Acórdão do Tribunal de Justiça da União Europeia
Processo C-773/24

Edição provisória

CONCLUSÕES DO ADVOGADO‑GERAL

MANUEL CAMPOS SÁNCHEZ‑BORDONA

apresentadas em 22 de janeiro de 2026 (1)

Processo C‑773/24

A.

sendo interveniente:

Lietuvos bankas

[Pedido de decisão prejudicial apresentado pelo Lietuvos vyriausiasis administracinis teismas (Supremo Tribunal Administrativo, Lituânia)]

« Reenvio prejudicial — Mercado único de serviços financeiros — Abuso de mercado — Regulamento (UE) n.° 596/2014 — Conceito de informação privilegiada — Abuso de informação privilegiada — Presunção de abuso de informação privilegiada quando se dispõe de informação privilegiada — Inversão da presunção em caso de formas legítimas de atividade financeira — Atividade das sociedades de investimento (corretores) de forma legítima e no decurso normal do exercício da sua profissão — Prática de front running — Planos e estratégias de negociação próprios do participante no mercado — Obrigação, por parte das sociedades de investimento, de notificação das ordens de execução de valores mobiliários sobre as quais recaia a suspeita de utilização de informação privilegiada »

1. No litígio que dá origem a este processo de reenvio prejudicial é discutida a legalidade da sanção aplicada pelo Lietuvos Bankas (Banco da Lituânia) a uma instituição de crédito que presta serviços financeiros e de investimento, por abuso de informação privilegiada, na aceção do artigo 14.°, alínea a), do Regulamento n.° 596/2014 (2).

2. A especificidade do processo reside no facto de a instituição de crédito sancionada ter executado ordens de venda dos instrumentos financeiros (ações) tal como lhe tinham sido transmitidas por um cliente, que fixava o preço das transações. O Banco da Lituânia considerou que o preço das ações alienadas nestas condições constituía informação privilegiada nos termos do artigo 7.° do Regulamento n.° 596/2014.

3. O Tribunal de Justiça, para dar resposta ao órgão jurisdicional de reenvio, terá de analisar a relação existente entre duas disposições do Regulamento n.° 596/2014:

– Por um lado, o artigo 8.°, n.° 1, que define o conceito de «abuso de informação privilegiada». Este conceito abrange a conduta de uma pessoa que dispõe de uma informação privilegiada e a utiliza negociando, por sua conta ou por conta de um terceiro, instrumentos financeiros a que essa informação diz respeito.

– Por outro lado, o artigo 9.°, n.° 2, alínea b), que, sob a epígrafe «Conduta legítima», prevê um regime especial aplicável às pessoas coletivas autorizadas a executar ordens em nome de terceiros e a aquisição ou alienação de instrumentos financeiros a que a ordem diz respeito é efetuada em execução dessa ordem «de forma legítima no decurso normal do exercício [das suas funções]».

I. Quadro jurídico. Direito da União: Regulamento n.° 596/2014

4. Em relação ao presente processo, são relevantes os considerandos 23, 24, 26, 29, 30, 31 e 54.

5. Em particular, o considerando 24 dispõe:

«Quando uma pessoa coletiva ou singular que dispõe de informação privilegiada adquirir ou alienar, ou tentar adquirir ou alienar, por sua conta ou por conta de terceiros, direta ou indiretamente, instrumentos financeiros a que essa informação diga respeito, presume‑se que essa pessoa “utilizou essa informação”. Esta presunção não prejudica os direitos de defesa. A questão de saber se uma pessoa infringiu a proibição do abuso de informação privilegiada ou tentou cometer abuso de informação privilegiada deverá ser analisada à luz do objetivo do presente regulamento, que consiste em proteger a integridade do mercado financeiro e reforçar a confiança dos investidores, baseada, por seu lado, na garantia de que os investidores se encontram em pé de igualdade e protegidos da utilização ilícita de informação privilegiada».

6. Nos termos do artigo 7.° («Informação privilegiada»):

«1. Para efeitos do presente regulamento, a informação privilegiada engloba os seguintes tipos de informação:

a) A informação com caráter preciso, que não tenha sido tornada pública e diga respeito, direta ou indiretamente, a um ou mais emitentes ou a um ou mais instrumentos e que, caso fosse tornada pública, seria idónea para influenciar de maneira sensível o preço desses instrumentos financeiros ou dos instrumentos financeiros derivados com eles relacionados;

[…]

d) No caso das pessoas encarregadas da execução de ordens relativas a instrumentos financeiros, a expressão «informação privilegiada» significa também a informação veiculada por clientes e relativa a ordens pendentes dos mesmos respeitantes a instrumentos financeiros, de caráter preciso, direta ou indiretamente relacionada com um ou mais emitentes ou com um ou mais instrumentos financeiros e que, caso fosse tornada pública, seria idónea para influenciar de maneira sensível o preço desses instrumentos financeiros […]

[…]».

7. Nos termos do artigo 8.° («Abuso de informação privilegiada»):

«1. Para efeitos do presente regulamento, existe abuso de informação privilegiada quando uma pessoa que dispõe de informação privilegiada utiliza essa informação ao adquirir ou alienar, por sua conta ou por conta de um terceiro, direta ou indiretamente, instrumentos financeiros a que essa informação diz respeito. […]

[…]

4. O presente artigo aplica‑se a qualquer pessoa que disponha de informação privilegiada em virtude de:

[…]

c) Ter acesso à informação por força do exercício da sua atividade, profissão ou funções; ou

[…]

O presente artigo aplica‑se igualmente a qualquer pessoa que disponha de informação privilegiada em circunstâncias distintas das especificadas no primeiro parágrafo e quando essa pessoa saiba ou deva saber que se trata de informação privilegiada.

[…]».

8. O artigo 9.° («Conduta legítima») prevê:

«[…]

2. Para efeitos do disposto nos artigos 8.° e 14.°, não se deve considerar, do mero facto de uma pessoa coletiva dispor de informação privilegiada, que essa pessoa a tenha utilizado e, por conseguinte, tenha cometido abuso de informação privilegiada com base numa aquisição ou alienação, caso essa pessoa:

[…]

b) Está autorizada a executar ordens em nome de terceiros e a aquisição ou alienação de instrumentos financeiros a que a ordem diz respeito é efetuada em execução dessa ordem, de forma legítima, no decurso normal do exercício do seu trabalho, profissão ou funções.

[…]

6. Sem prejuízo dos n.os 1 a 5 do presente artigo, pode considerar‑se que ocorreu uma violação da proibição de abuso de informação privilegiada prevista no artigo 14.° se a autoridade competente determinar que existiu uma razão ilegítima subjacente às ordens, operações ou condutas em causa».

II. Matéria de facto, litígio e questões prejudiciais

9. A exposição dos factos que se segue reproduz os correspondentes números da decisão de reenvio.

10. A. é uma instituição de crédito registada na Estónia e supervisionada pela autoridade de supervisão financeira da Estónia. Presta serviços financeiros e de investimento.

11. C., sociedade registada no Luxemburgo e atualmente liquidada, detinha 3 700 874 ações de uma sociedade anónima cotada na bolsa (a seguir «sociedade emitente»). Essas ações representavam 47,40 % do total do capital.

12. Em 30 de outubro de 2019, C. autorizou um terceiro (a seguir «representante») a atuar em seu nome. A autorização incluía o direito de tomar medidas em relação à alienação das ações da sociedade emitente detidas por C., ou seja, de tomar decisões e praticar todos os atos relacionados com a alienação dessas ações segundo o seu critério e nos termos e por ele determinados, incluindo o direito de decidir se as ações da sociedade emitente seriam alienadas no mercado regulamentado ou fora dele.

13. Em 8 de novembro de 2019, A. e C. (esta última através do seu representante) assinaram um contrato de serviços de consultoria, com base no qual A. se comprometeu a organizar a alienação de parte das ações da sociedade emitente detidas por C., através de um processo de bookbuilding e colocação acelerada de títulos (3), e a aconselhar C. em questões relacionadas com a organização desse processo.

14. Em 18 de novembro de 2019, A. e C. (esta última através do seu representante) celebraram igualmente um contrato de serviços de investimento. Com base neste contrato, A. executou as ordens colocadas por C. para vender ações da sociedade emitente no mercado regulamentado através da execução automatizada de ordens (a seguir «operações automatizadas»).

15. Em 20 de novembro de 2019, às 18 h 03, a sociedade emitente anunciou publicamente (4) que tinha recebido uma notificação de C. quanto à sua intenção de alienar uma parte das ações (da sociedade emitente) através de ABB. Nessa notificação era indicado que C. tencionava alienar ações no valor de 5 milhões de euros; o ABB teria início em 20 de novembro de 2019 e deveria estar concluído em 22 de novembro de 2019 (C. poderia decidir acelerar o processo e concluí‑lo mais cedo), e A. atuaria como subscritor principal.

16. Em 21 de novembro de 2019, ou seja, após aquele anúncio, o preço das ações da sociedade emitente caiu 11,72 %; iniciou‑se uma intensa negociação das mesmas: se no dia 20 de novembro tinham sido negociadas no mercado regulamentado 935 ações através de operações automatizadas, em 21 de novembro foram negociadas 40 396 (um aumento por um fator de 43,02), e 93 014 no dia 22 de novembro de 2019.

17. Nos dias 21 e 22 de novembro de 2019, os trabalhadores de A. abordaram pelo menos 13 potenciais investidores relativamente à alienação das ações da sociedade emitente através de ABB. Desde 21 de novembro de 2019, A., atuando em nome de C., comunicou aos potenciais investidores um preço de 4 euros, que era proposto por C. e que esta considerava aceitável, na qualidade de vendedor das ações. Esse preço era significativamente inferior ao valor de mercado (5).

18. Em 21 de novembro de 2019, às 16 h 44 e às 21 h 47, foram recebidas, através de ABB, as duas primeiras ofertas de aquisição de 71 395 e 12 500 ações da sociedade emitente, respetivamente, ao preço de 4 euros por ação.

19. Em 21 de novembro de 2019, às 23 h 03, o representante de C. questionou A., por correio eletrónico, quanto à possibilidade de vender algumas das ações no mercado em 22 de novembro de 2019. Nessa mensagem, o representante assinalou que, nesse dia, havia um elevado volume de negócios no mercado (a um preço que variava entre 5,1 euros e 5,9 euros) e que estaria disposto a alienar ações se houvesse procura. Também perguntou se era necessário emitir alguma ordem especial ou se o contrato existente entre C. e A. seria suficiente. Às 23 h 38 desse mesmo dia, A., na sua resposta por correio eletrónico às perguntas do representante, solicitou, no essencial, que indicasse um limite máximo para o preço e para o número a vender no mercado regulamentado.

20. A descrição do ocorrido em 22 de novembro de 2019 é a seguinte:

– Às 0 h 12, o representante de C. enviou a A. uma primeira ordem para a venda de, no máximo, 50 000 ações da sociedade emitente através de operações automatizadas a um preço não inferior a 4 euros por ação, exercendo a devida diligência no mercado.

– Entre as 10 h 00 e as 15 h 59, na execução dessa ordem, A. vendeu um total de 48 874 ações da sociedade emitente no mercado regulamentado, a um preço médio ponderado de 5,04 euros (6).

– Às 11 h 36, o representante de C. perguntou a A., por correio eletrónico, quantas ações tinham sido vendidas e se era necessário aumentar o âmbito da ordem. A. comunicou‑lhe que, até esse momento, tinham sido vendidas 34 537 ações, a um preço médio ponderado de 5,109 euros por ação.

– Às 12 h 16, foi recebida uma terceira oferta pública de aquisição de 5 000 ações da sociedade emitente através de ABB, a um preço de 4 euros por ação.

– Às 12 h 33, o representante de C. enviou a A. uma segunda ordem de venda de, no máximo, mais 50 000 ações adicionais da sociedade emitente através de operações automatizadas, a um preço não inferior a 4 euros por ação, exercendo a devida diligência no mercado. Esta ordem não foi executada em 22 de novembro, uma vez que não tinham sido vendidas todas as ações da primeira ordem.

– Às 14 h 17, A. informou o representante de C. de que as ordens colocadas tinham sido executadas, indicando que tinha sido vendido um total de 41 037 ações da sociedade emitente no mercado regulamentado, a um preço médio ponderado de 5,084 euros por ação.

– Às 14 h 49, na sequência da receção de três ofertas finais para a aquisição de ações da emitente através de ABB, a 4 euros por ação, A. comunicou ao representante de C. os resultados do ABB: tinham sido recebidas ordens de compra (ofertas de investidores) para a aquisição de 904 745 ações (um total de 6 ofertas) a 4 euros por ação. A. solicitou uma resposta relativamente às ofertas recebidas (ou seja, se as devia aceitar ou não).

– Às 16 h 06, o representante de C. comunicou a A., por correio eletrónico, que tinha aceitado as ofertas dos investidores para a aquisição de ações da sociedade emitente.

– Às 19 h 12, a sociedade emitente anunciou publicamente, através do sistema de informação da Bolsa de Valores, que C. tinha alienado 904 745 das suas ações através de ABB, a 4 euros por ação. Durante a sessão de negociação de 25 de novembro de 2019, o preço das ações da sociedade emitente caiu 11,72 %, para 4,22 euros.

21. De acordo com a primeira e segunda ordens acima referidas, as restantes 51 126 ações da sociedade emitente foram alienadas através de operações automatizadas, em 25 e 26 de novembro de 2019, ou seja, depois de as operações de venda de ações efetuadas através de ABB já terem sido anunciadas por meio do sistema de informação da Bolsa de Valores.

22. Entre 18 de fevereiro de 2020 e 5 de março de 2021, o Banco da Lituânia realizou uma investigação sobre estas operações.

23. Em 10 de fevereiro de 2022, o Banco da Lituânia adotou uma decisão na qual declarou, em substância, o seguinte: (1) até 22 de novembro de 2019, às 19 h 12, o preço exato (4 euros) das ações da sociedade emitente alienadas através de ABB constituía informação privilegiada na aceção do artigo 7.° do Regulamento n.° 596/2014; (2) A. dispunha dessa informação no âmbito da execução da ordem de C. para alienar também ações da emitente no mercado regulamentado; (3) A. utilizou a referida informação em nome e no interesse de C., para obter uma vantagem indevida. Por conseguinte, o Banco da Lituânia declarou que A. tinha violado a proibição de abuso de informação privilegiada, prevista no artigo 14.°, alínea a), do Regulamento n.° 596/2014, pelo que lhe foi aplicada uma coima de 200 000 euros.

24. Nessa mesma Decisão de 10 de fevereiro de 2022, o Banco da Lituânia declarou expressamente que não tinha sido examinado se C. tinha cometido alguma infração. Em seu entender, os atos de A., ou seja, a execução, em 22 de novembro de 2019, das ordens colocadas por C. através do seu representante, constituíam uma infração autónoma de abuso de informação privilegiada.

25. Por Decisão de 10 de outubro de 2022, o Vilniaus apygardos administracinis teismas (Tribunal Administrativo Regional de Vilnius, Lituânia) negou provimento ao recurso de A. relativo à legalidade e validade da Decisão de 10 de fevereiro de 2022 do Banco da Lituânia.

26. A. interpôs recurso da decisão de primeira instância para o Lietuvos vyriausiasis administracinis teismas (Supremo Tribunal Administrativo, Lituânia), que submete ao Tribunal de Justiça as seguintes questões prejudiciais:

«1) Deve o artigo 9.°, n.° 2, alínea b), do [Regulamento n.° 596/2014] ser interpretado no sentido de que a execução, por uma empresa de investimento, de uma ordem de alienação de valores mobiliários (ações) no mercado regulamentado, colocada por um cliente com base num contrato‑tipo de prestação de serviços, não pode ser considerada uma operação que ultrapassa o decurso normal do exercício das suas funções pelo simples facto de a referida empresa: i) prestar serviços a esse cliente com base noutro contrato relacionado com a alienação desses valores mobiliários (ações) fora do mercado regulamentado e ii) dispor, por esse motivo, de informação privilegiada sobre as intenções do cliente (a decisão por este tomada) no que respeita ao preço dos valores mobiliários (ações) a alienar fora do mercado regulamentado?

2) Devem o artigo 8.°, n.° 1, o artigo 9.°, n.° 2, alínea b), e o artigo 14.°, alínea a), do Regulamento n.° 596/2014 ser interpretados no sentido de que a autoridade competente pode (ou não) concluir que a pessoa referida no artigo 9.°, n.° 2, alínea b), desse regulamento violou a proibição prevista no artigo 14.°, alínea a), do mesmo regulamento, quando essa pessoa negoceie valores mobiliários com base num contrato com um cliente com o único objetivo de executar a ordem desse cliente, independentemente do facto de o cliente ter colocado essa ordem com base em informação privilegiada na aceção do artigo 8.°, n.° 1, desse regulamento?

3) Deve o artigo 9.°, n.° 6, do Regulamento n.° 596/2014 ser interpretado no sentido de que, para se pronunciar sobre a questão de saber se a empresa de investimento (o corretor) abrangida pelo artigo 9.°, n.° 2, alínea b), do mesmo regulamento, violou ou não o artigo 14.°, alínea a), do referido regulamento, basta que a autoridade competente se baseie na presunção referida no considerando 24 do mesmo para concluir que existia uma razão ilegítima para um cliente colocar uma ordem de venda de valores mobiliários (ações) no mercado regulamentado, junto de uma empresa de investimento?

4) Deve o artigo 8.°, n.° 1, do Regulamento n.° 596/2014 ser interpretado no sentido de que as restrições nele previstas podem (não) ser aplicadas à negociação das ações da emitente no mercado regulamentado ao preço de mercado por uma pessoa que detém uma participação no capital do emitente, pelo simples facto de essa pessoa já ter decidido (livremente) um preço específico, mas ainda não anunciado publicamente, para as ações da emitente a alienar num processo fora do mercado regulamentado, cujo início e conclusão prevista foram tornados públicos?

5) Devem o considerando 24, o artigo 8.°, n.° 1, e o artigo 14.°, alínea a), do Regulamento n.° 596/2014 ser interpretados no sentido de que, para ilidir a presunção de abuso de mercado estabelecida no considerando 24 des[t]e regulamento, i) é necessário que a pessoa referida no artigo 8.°, n.° 4, segundo parágrafo, do mesmo regulamento, que executou, com base num contrato, uma ordem de um cliente para alienar uma parte dos seus valores mobiliários (ações) no mercado regulamentado, demonstre que o seu cliente, ao colocar a ordem, não praticou nenhum dos atos referidos no artigo 8.°, n.° 1, do Regulamento, ou ii) é suficiente que essa pessoa demonstre que executou a ordem do cliente por uma razão diferente do facto de dispor de informação privilegiada?»

III. Tramitação processual no Tribunal de Justiça

27. O pedido de decisão prejudicial deu entrada na Secretaria do Tribunal de Justiça em 11 de novembro de 2024.

28. A., os Governos Grego, Lituano e Polaco, bem como a Comissão Europeia, apresentaram observações escritas.

29. A., os Governos Grego e Lituano e a Comissão participaram na audiência realizada em 19 de novembro de 2025.

IV. Apreciação

A. Observações preliminares do órgão jurisdicional de reenvio

30. O órgão jurisdicional de reenvio, na sequência da descrição dos factos acima transcritos, expõe uma série de elementos de facto e de direito (7) que importa salientar.

31. Em primeiro lugar, indica que o ABB foi anunciado publicamente e estava aberto, de modo que qualquer pessoa interessada podia ter apresentado uma oferta pública de aquisição das ações (8).

32. Em segundo lugar, acrescenta que se pode objetivamente considerar que, entre as 10 h 00 e as 15 h 59 de 22 de novembro de 2019 (ou seja, enquanto A. executava a ordem de C. para vender parte das ações no mercado regulamentado), existia uma informação privilegiada no sentido de que «era razoavelmente previsível que C. alienasse parte das ações da [sociedade] emitente, através de [ABB] fora do mercado regulamentado, ao preço de 4 euros por ação».

33. Segundo o órgão jurisdicional de reenvio:

– Tendo em conta todas as circunstâncias que antecederam o anúncio público dos resultados do ABB pode razoavelmente presumir‑se que, antes da primeira ordem (dada em 22 de novembro de 2019 às 0 h 12) para vender parte das ações da sociedade emitente no mercado regulamentado, C. estava disposto a alienar parte das ações controvertidas através de ABB a 4 euros por ação e não existiam outras circunstâncias objetivas que pudessem ter gerado qualquer dúvida razoável de que a venda das ações através de ABB poderia não se realizar devido a uma alteração das intenções ou a falta de vontade por parte do vendedor (C.).

– Consequentemente, considerando essa informação sobre as intenções de C. na perspetiva de uma pessoa independente, pode presumir‑se objetivamente, com base nos elementos de prova constantes dos autos, que essa informação (a informação sobre o preço específico das ações da emitente a alienar através de ABB) constituía informação privilegiada na aceção do artigo 7.°, n.° 1, alínea a), do Regulamento n.° 596/2014.

– Existem também razões objetivas para considerar que A., designadamente ao executar a ordem de 22 de novembro de 2019 às 0 h 12 horas, tinha conhecimento dessa informação (privilegiada) relativa às intenções do seu cliente (C.) no ABB [artigo 7.°, n.° 1, alínea d), do Regulamento n.° 596/2014].

34. Em terceiro lugar, o órgão jurisdicional de reenvio afirma que o Banco da Lituânia não contesta as alegações de A. (que também não são postas em causa pelos elementos de prova constantes dos autos) no sentido de que:

– As ações da sociedade emitente foram negociadas no mercado regulamentado exclusivamente por iniciativa de C. (o seu representante), o que significa que A. não ofereceu nem induziu C. a operar no mercado regulamentado.

– No âmbito da execução das ordens de C., A. atuou na sua condição de empresa de investimento que prestava os serviços referidos no anexo I, secção A, n.os 1 e 2, da Diretiva 2014/65/UE (9), por força do contrato celebrado com C.

– A. não procurou obter nem obteve nenhum outro benefício da execução das ordens de C., além da comissão devida.

– Não foi demonstrado, e a decisão do Banco de Lituânia também não o declara, que A. tenha negociado, no período em causa, as ações da sociedade emitente no mercado regulamentado, quer em seu próprio benefício ou em benefício de outros terceiros (que não C.), ou que tenha induzido outras pessoas a negociar esses valores mobiliários.

35. Em quarto lugar, insiste o órgão jurisdicional de reenvio, o Banco da Lituânia não se pronunciou sobre a responsabilidade de C. Considerou que A. tinha violado o artigo 14.°, alínea a), do Regulamento n.° 596/2014, essencialmente com o fundamento de que esta tinha atuado em benefício e no interesse de C., ao proporcionar‑lhe uma vantagem indevida em relação aos outros participantes no mercado regulamentado, e que A., enquanto participante profissional no mercado, teria conhecimento dessa vantagem indevida obtida por C.

B. Primeira, segunda e terceira questões prejudiciais

36. Com estas três questões, que podem ser abordadas em conjunto, o órgão jurisdicional de reenvio pretende saber em que circunstâncias uma pessoa das referidas no artigo 9.°, n.° 2, alínea b), do Regulamento n.° 596/2014, autorizada a executar ordens de venda de ações por conta de terceiros, pratica um abuso de informação privilegiada, proibido pelo artigo 14.° deste regulamento.

37. A resposta exige, antes de mais, a análise da relação entre diversos artigos do Regulamento n.° 596/2014, sob a premissa adotada pelo órgão jurisdicional de reenvio: a informação de que A. dispunha, relativa ao preço que o detentor das ações estava disposto a aceitar no ABB, pode ser qualificada de privilegiada. Os investidores participantes no mercado regulamentado desconheciam esse preço (10).

38. Nos termos do artigo 8.°, n.os 1 e 4, alínea c), conjugado com o artigo 14.° do Regulamento n.° 596/2014, a existência de um abuso de informação privilegiada exige, cumulativamente: a) que se disponha de informação privilegiada; e b) se utilize essa informação privilegiada nas condições previstas pelo artigo 8.° do Regulamento n.° 596/2014.

39. Das disposições equivalentes da Diretiva 2003/6/CE do Parlamento Europeu e do Conselho, de 28 de janeiro de 2003, relativa ao abuso de informação privilegiada e à manipulação de mercado (abuso de mercado) (JO 2003, L 96, p. 16), o Tribunal de Justiça deduziu, em determinada altura, que:

– «a proibição das operações de iniciados aplica‑se quando um iniciado primário que detém uma informação privilegiada utiliza indevidamente a vantagem que essa informação lhe oferece, realizando uma operação de mercado consequente com essa informação» (11);

– «o facto de um iniciado primário que detém uma informação privilegiada efetuar uma operação de mercado sobre instrumentos financeiros com os quais esta informação se relaciona implica que essa pessoa “utilizou esta informação” na aceção do artigo […], sem prejuízo do respeito dos direitos de defesa e, em especial, do direito de poder ilidir esta presunção» (12);

– «[T]odavia, a fim de não alargar a proibição prevista no artigo […] para além do que é adequado e necessário à realização dos objetivos prosseguidos por esta diretiva, determinadas situações podem requerer um exame minucioso das circunstâncias de facto que permita assegurar que a utilização da informação privilegiada reveste efetivamente o caráter indevido que a dita diretiva visa impedir em nome da integridade dos mercados financeiros e da confiança dos investidores» (13).

40. A regra e a exceção Spector foram reproduzidas no considerando 24 do Regulamento n.° 596/2014 (14). Este regulamento não proíbe qualquer utilização de uma informação privilegiada, mas apenas que esta seja utilizada de modo contrário aos seus objetivos, aos quais o Tribunal de Justiça também faz referência (15).

41. O preâmbulo (considerandos 18, 29 e 30) da Diretiva 2003/6 fornecia «[…] vários exemplos de situações em que o facto de um iniciado primário na posse de uma informação privilegiada efetuar uma operação de mercado não deve, em si, constituir uma “utilização de uma informação privilegiada”, na aceção do artigo 2.°, n.° 1, desta diretiva» (16).

42. Estes casos encontram‑se atualmente tipificados no artigo 9.° do Regulamento n.° 596/2014. Determinadas transações, embora realizadas na posse de informação privilegiada, são admissíveis desde que não sejam contrárias ao objetivo subjacente à proibição de abuso de informação privilegiada (17). Por outras palavras, não são consideradas no sentido de «utiliza[r]» informação privilegiada (18).

43. As exceções do artigo 9.° não constituem uma lista exaustiva: um operador económico pode demonstrar que dispõe de informação privilegiada, mas que não a utilizou de forma incompatível com os objetivos do Regulamento n.° 596/2014.

44. Em concreto e no que releva para o presente processo, o artigo 9.°, n.° 2, alínea b), do Regulamento n.° 596/2014 estabelece que não se deve considerar que uma pessoa que disponha de informação privilegiada a tenha utilizado (e, por conseguinte, tenha cometido abuso de informação privilegiada) quando «[e]stá autorizada a executar ordens em nome de terceiros e a aquisição ou alienação de instrumentos financeiros a que a ordem diz respeito é efetuada em execução dessa ordem, de forma legítima, no decurso normal do exercício do seu trabalho, profissão ou funções» (19).

45. A exceção prevista no artigo 9.°, n.° 2, alínea b), do Regulamento n.° 596/2014 (20) admite a inexistência de nexo causal entre o facto de dispor de informação privilegiada e a decisão de executar uma ordem relativa às ações (21). A posse da informação privilegiada não influencia, em princípio, na operacionalidade da empresa de investimento que não obtém nenhuma vantagem por dispor da mesma (22).

46. Entre as pessoas às quais é aplicável a exceção controvertida encontram‑se as instituições de crédito e as empresas de investimento autorizadas por força da Diretiva 2014/65 (23). Quando executam ordens de venda de instrumentos financeiros em nome dos clientes, a sua margem de discricionariedade é mais limitada porque as instruções do cliente determinam o comportamento da empresa que as executa.

47. O objetivo da exceção consagrada no artigo 9.°, n.° 2, alínea b), do Regulamento n.° 596/2014 é permitir que as instituições de crédito ou as empresas de investimento exerçam a sua atividade profissional mesmo quando dispõem de informação privilegiada, o que é habitual em consequência das suas relações com os clientes.

48. Assim o entendeu o Tribunal de Justiça, à luz do considerando 18 da Diretiva 2003/6 (24): «[…] a aplicação automática destes critérios a determinados profissionais dos mercados financeiros, que possuem informações privilegiadas relativas a operações de mercado efetuadas por terceiros, levaria à proibição da sua atividade, que, no entanto, é legítima e útil ao bom funcionamento dos mercados financeiros […]» (25).

49. Por conseguinte, verifica‑se uma inflexão quanto à aplicação do artigo 8.° do Regulamento n.° 596/2014. Se, em princípio, o ónus de provar a não utilização de informação privilegiada cabe à pessoa que dispõe dessa informação, o mesmo não acontece quando se trata de instituições de crédito ou empresas de investimento.

50. O artigo 9.° do Regulamento n.° 596/2014 inverte o ónus da prova, delimitando várias situações em que não é aplicável a regra geral do seu artigo 8.° Nos termos dos n.os 1 a 5 do artigo 9.°, presume‑se que os operadores dispõem de informação privilegiada, mas não a utilizam, pelo que não cometem abusos (26).

51. Ora, o artigo 9.°, n.° 6, do Regulamento n.° 596/2014 prevê que «sem prejuízo dos n.os 1 a 5 do presente artigo, pode considerar‑se que ocorreu uma violação da proibição de abuso de informação privilegiada […] se a autoridade competente determinar que existiu uma razão ilegítima subjacente às ordens, operações ou condutas em causa».

52. A disposição atribui o ónus da prova à autoridade competente nesse domínio. É esta que deve demonstrar que a empresa de investimento levou a cabo uma atividade ilícita utilizando informação privilegiada. Não é suficiente que essa autoridade se limite a invocar o artigo 8.°, n.° 1, e o considerando 24 do Regulamento n.° 596/2014.

53. A exceção do artigo 9.°, n.° 2, do Regulamento n.° 596/2014 é aplicável, como já sublinhei, quando «a aquisição ou alienação de instrumentos financeiros a que a ordem diz respeito é efetuada em execução dessa ordem, de forma legítima, no decurso normal do exercício do seu trabalho, profissão ou funções».

54. Verificar a «legitimidade» da forma pela qual foi efetuada a aquisição ou a alienação de instrumentos financeiros ordenadas pelo cliente exige uma análise casuística. O órgão jurisdicional de reenvio, dado que dispõe de todos os elementos de apreciação sobre o comportamento da empresa de investimento, está em melhores condições para efetuar esta apreciação.

55. Não obstante, o Tribunal de Justiça pode fornecer ao órgão jurisdicional de reenvio determinadas orientações para a análise a efetuar do presente litígio.

56. Um primeiro elemento de apreciação diz respeito ao desenrolar do ABB e ao preço das ações no âmbito deste procedimento. É frequente que um ABB seja efetuado entre o encerramento da compra e venda de ações no mercado regulamentado e a abertura da sessão seguinte, para evitar flutuações excessivas dos preços e a volatilidade induzida do mercado. O preço é geralmente fixado após o encerramento das ofertas e tendo e conta as características dos investidores e o volume da procura. Como num ABB participam geralmente investidores qualificados, que adquirem lotes significativos de ações, é habitual que estes investidores comprem a um preço um pouco mais baixo do que o do mercado regulamentado.

57. No presente processo, A. prestava um dos serviços de investimento que figuram no anexo I, secção A, da Diretiva 2014/65 (27) no âmbito de um procedimento (o ABB) em relação a cujo funcionamento o direito da União não dispõe de normas específicas.

58. Um ABB destinado exclusivamente a investidores qualificados pode gerar um risco de tratamento desigual entre estes e os pequenos investidores que atuam principalmente no mercado regulamentado (28). Nestes casos, as empresas de investimento devem cumprir, escrupulosamente, as obrigações previstas nos artigos 23.°, 24.° e 27.° da Diretiva 2014/65 (29).

59. Conforme foi indicado pela Comissão na audiência, o incumprimento destas obrigações implica que a empresa de investimento deixa de beneficiar da presunção de legalidade das suas atuações quando dispõe de informação privilegiada e não executa a ordem de compra de ações «de forma legítima, no decurso normal do exercício […] [das suas] funções» (artigo 9.°, n.° 2, alínea b), do Regulamento n.° 596/2014).

60. No presente processo, o desenrolar do ABB (30) e a fixação do preço das ações caracterizam‑se por circunstâncias pouco habituais:

– O ABB foi efetuado durante dois dias e em paralelo com a venda de ações no mercado regulamentado. A simultaneidade dos dois procedimentos, embora não seja proibida por nenhuma norma da União, gera riscos de vendas especulativas de ações e pode prejudicar os pequenos investidores que compram as ações no mercado regulamentado.

– Uma mesma empresa de serviços financeiros (A.) interveio simultaneamente na venda de ações no mercado regulamentado e no ABB. A intervenção de outra ou outras empresas em ambos os procedimentos, como indicaram algumas das partes na audiência, teria sido una medida eficaz para impedir o uso da informação privilegiada detida por A.

– Segundo as informações constantes dos autos, o preço das ações no ABB foi antecipadamente fixado pelo vendedor e era do conhecimento de A. (o órgão jurisdicional de reenvio considera que se tratava de uma informação privilegiada). No entanto, tudo parece indicar que os candidatos a compradores no ABB apresentaram ofertas para adquirir ações precisamente a esse mesmo preço. Se assim fosse, A. não teria tido que fixar o preço de venda das ações, aquando do encerramento do ABB, em função das ofertas recebidas.

61. De qualquer modo, como se salientou na audiência, A. não foi sancionada pelo incumprimento das obrigações previstas na Diretiva 2014/65 (ou seja, das suas obrigações profissionais enquanto empresa que presta serviços de investimento).

62. Um segundo elemento de apreciação é a interação entre A. e o cliente C. no momento de decidir que as ações fossem vendidas através do ABB e, simultaneamente, no mercado regulamentado. Não se constata que a empresa de investimento tenha induzido este cliente nesse sentido ou lhe tenha recomendado a dupla venda simultânea: o órgão jurisdicional de reenvio afirma que as ações da sociedade emitente foram negociadas no mercado regulamentado exclusivamente por iniciativa de C. (do seu representante), o que significa que A. não ofereceu nem induziu C. a operar no mercado regulamentado.

63. Um terceiro elemento relevante são as condições previstas nos contratos celebrados entre C. e A. para proceder à venda de ações. O órgão jurisdicional de reenvio considera facto assente que, no presente caso, a informação sobre o preço das ações a alienar através de um ABB constituía informação privilegiada, na aceção do artigo 7.°, n.° 1, alínea a), do Regulamento n.° 596/2014. Ora, o próprio órgão jurisdicional de reenvio salienta que A., ao executar as ordens de C., na qualidade de empresa de investimento, fê‑lo ao abrigo das condições do contrato celebrado com o cliente.

64. O quarto elemento a ter em conta é a obtenção de um benefício para a empresa de investimento a quem é imputada a infração prevista no artigo 14.°, alínea a), do Regulamento n.° 596/2014. Como expus acima, o órgão jurisdicional de reenvio é taxativo ao indicar que A. não procurou obter, nem obteve, nenhum outro benefício da execução das ordens de C., além da comissão devida (31).

65. Na minha perspetiva, esta última circunstância reveste especial importância para determinar se A. violou a proibição de abusar de informação privilegiada.

66. Se A. não negociou as ações no mercado regulamentado em seu próprio benefício ou em benefício de terceiros (que não fossem C.), nem induziu outras pessoas a negociar com esses valores mobiliários, considero que dificilmente se lhe poderá imputar, enquanto autor da infração, uma operação ilícita que exige «retira[r] um benefício indevido da vantagem obtida com essa informação [privilegiada]» (32).

67. Quando uma empresa de investimento se limita a executar ordens de um cliente e, apesar de dispor de informação privilegiada, executa as ordens de venda nos termos estabelecidos pelo cliente, não há, na realidade, um nexo de causalidade entre essa informação e os atos do corretor. A ordem de venda teria sido executada da mesma maneira se a empresa de investimento não dispusesse da informação privilegiada.

68. A infração prevista no artigo 14.°, alínea a), do Regulamento n.° 596/2014 (abuso de informação privilegiada) exige, repito, que o seu autor obtenha ou pretenda obter um benefício específico (uma vantagem) que, no caso da empresa de investimento, não se identifica com a simples remuneração, através da comissão devida, dos serviços que presta ao cliente.

69. À luz das considerações precedentes, considero que o artigo 9.°, n.° 2, alínea b), do Regulamento n.° 596/2014 deve ser interpretado no sentido de que:

– Uma empresa de investimento que executa ordens de venda de valores mobiliários no mercado regulamentado, colocadas por um cliente ao abrigo de um contrato‑tipo de prestação de serviços, e, simultaneamente, organiza para esse mesmo cliente um processo de sondagem acelerada (ABB) (33) do pedido e colocação de títulos, não comete um abuso de informação privilegiada a menos que a autoridade de supervisão demonstre: a) que essa empresa tenha disposto de informação privilegiada sobre a intenção do cliente quanto ao preço dos valores mobiliários a alienar fora do mercado regulamentado e b) que a conduta dessa empresa não tenha cumprido as normas profissionais aplicáveis.

– Se os requisitos do artigo 9.°, n.° 2, alínea b), do Regulamento n.° 596/2014 estiverem preenchidos, não se pode presumir que a empresa de investimento tenha violado a proibição prevista no artigo 14.°, alínea a), desse regulamento, a não ser que a autoridade nacional competente, em conformidade com o artigo 9.°, n.° 6, do Regulamento n.° 596/2014, demonstre que existia uma razão ilegítima para dar cumprimento à ordem de execução.

C. Quarta questão prejudicial

70. O órgão jurisdicional de reenvio pede ao Tribunal de Justiça a interpretação do artigo 8.°, n.° 1, do Regulamento n.° 596/2014, que define o conceito de «abuso de informação privilegiada».

71. É solicitada a interpretação do artigo 8.°, n.° 1, do Regulamento n.° 596/2014 para saber se «as restrições nele previstas podem (não) ser aplicadas à negociação das ações da emitente no mercado regulamentado ao preço de mercado por uma pessoa que detém uma participação no capital da sociedade emitente, pelo simples facto de essa pessoa já ter decidido (livremente) um preço específico, mas ainda não anunciado publicamente, para as ações da sociedade emitente a alienar num processo fora do mercado regulamentado, cujo início e conclusão prevista foram tornados públicos».

72. Em suma, o que há que esclarecer é a questão de saber se o detentor das ações da sociedade emitente que encarrega da sua venda a empresa de investimento comete um abuso de informação privilegiada, na aceção do artigo 8.°, n.° 1, do Regulamento n.° 596/2014.

73. Os Governos Grego e Lituano consideraram que esta questão não é necessária para a decisão do litígio no processo principal e, por conseguinte, deve ser declarada inadmissível. Concordo com esta posição.

74. Do despacho de reenvio infere‑se que a autoridade de supervisão lituana apenas sancionou, como abuso de informação privilegiada, a conduta da empresa de investimento e não o comportamento do acionista (a sociedade C.) que lhe deu a ordem de venda das suas ações (34).

75. Assim, o que está em causa no processo principal não é o comportamento do cliente, titular das ações, mas o da empresa de investimento que atuou como corretor, vendendo essas ações no mercado regulamentado e através de um ABB.

76. Caso a questão fosse admissível, concordo com o órgão jurisdicional de reenvio (35) no sentido de que o artigo 8.° do Regulamento n.° 596/2014 não é aplicável ao titular de ações de uma sociedade emitente que decide aliená‑las nas circunstâncias dos autos.

77. Embora C. fosse titular de parte do capital da sociedade emitente (e, a este título, pudesse dispor de informação privilegiada) (36), não adquiriu a informação controvertida na sua qualidade de acionista. Na verdade, essa informação nem sequer era do conhecimento da sociedade emitente (37), dado que se referia apenas à intenção de C. de alienar as suas ações, ou seja, apenas às suas próprias decisões de investimento (38).

78. A intenção do titular dos valores mobiliários quanto ao preço aceitável dos ativos que pretende alienar, exclusivamente determinada pela sua própria vontade e decisão pessoal, não pode ser considerada como posse de informação privilegiada na aceção do artigo 8.°, n.° 4, segundo parágrafo, do Regulamento n.° 596/2014 (39).

79. Como resulta dos considerandos 31 (40) e 54 (41) do Regulamento n.° 596/2014, tanto a própria decisão do titular de alienar os valores mobiliários, incluindo presumivelmente a decisão sobre o preço aceitável, como os atos desse titular baseados nos seus próprios planos e estratégias de negociação não devem ser considerados como utilização de informação privilegiada.

80. Por conseguinte, dado que C. não é um terceiro em relação à informação controvertida, a sua decisão de alienar parte das ações no mercado regulamentado ao preço de mercado, juntamente com a de as alienar também a um preço específico através de ABB, não constitui um abuso de informação privilegiada, para efeitos do artigo 8.°, n.° 1, do Regulamento n.° 596/2014.

D. Quinta questão prejudicial

81. O órgão jurisdicional de reenvio pretende saber se o considerando 24 e os artigos 8.°, n.° 1, e 14.°, alínea a), do Regulamento n.° 596/2014 podem ser interpretados no sentido de que, para ilidir a presunção a que se refere aquele considerando,

– «[…] é necessário que a pessoa referida no artigo 8.°, n.° 4, segundo parágrafo, que executou, com base num contrato, uma ordem de um cliente para alienar uma parte dos seus valores mobiliários (ações) no mercado regulamentado, demonstre que o seu cliente, ao colocar a ordem, não praticou nenhum dos atos referidos no artigo 8.°, n.° 1, do Regulamento, ou

– […] é suficiente que essa pessoa demonstre que executou a ordem do cliente por uma razão diferente do facto de dispor de informação privilegiada».

82. Já referi que, nos termos do considerando 24 do Regulamento n.° 596/2014, se presume que cometem abuso de informação privilegiada (na aceção do artigo 8.°, n.° 1, deste regulamento) os operadores que dispõem dessa informação, se esta for privilegiada.

83. Expliquei ainda de que modo o artigo 9.°, n.° 2, alínea b), do Regulamento n.° 596/2014 inverte a presunção no caso dos corretores que executam ordens de venda de ações a favor dos seus clientes, desde que atuem «de forma legítima, no decurso normal do exercício do seu trabalho, profissão ou funções».

84. Com base nestas premissas, uma empresa de investimento que se limite a executar a ordem de um cliente de forma legítima e no exercício normal das suas funções não comete um abuso de informação privilegiada, mesmo que o cliente possua e utilize informação privilegiada para dar a ordem de execução (42).

85. O considerando 30 do Regulamento n.° 596/2014 corrobora esta interpretação (43). Em conformidade com o mesmo, as empresas de investimento que se limitam a executar as ordens dos seus clientes não cometem, em princípio, abuso de informação privilegiada. Pelo contrário, cometem esse abuso se executarem nos mercados de valores mobiliários operações em benefício próprio, aproveitando‑se da informação privilegiada que obtêm dos clientes.

86. Neste contexto, o artigo 8.°, n.° 1, do Regulamento n.° 596/2014 não impõe àquelas empresas a obrigação de demonstrar que os seus clientes, quando lhes transmitem as ordens de execução, não cometem abuso de informação privilegiada. Esse ónus da prova seria desproporcionado e dificultaria a prestação dos seus serviços, necessários para o bom funcionamento dos mercados financeiros.

87. Efetivamente, as empresas de investimento devem contar com dispositivos, sistemas e procedimentos eficazes, destinados a prevenir e detetar o abuso de informação privilegiada e a tentativa de abuso de informação privilegiada (artigo 16.°, n.os 1 e 2, do Regulamento n.° 596/2014).

88. Estas mesmas empresas, quando tenham suspeitas fundadas de que uma ordem sobre qualquer instrumento financeiro pode constituir abuso de informação privilegiada ou uma tentativa de abuso de informação privilegiada notifica de imediato a autoridade competente (artigo 16.°, n.os 2 e 3, do Regulamento n.° 596/2014).

89. No entanto, esse dever de comunicação, de natureza sobretudo preventiva (44), não implica que as empresas de investimento sejam obrigadas a demonstrar o facto (negativo) de o cliente não ter adotado uma conduta abrangida pelo artigo 8.°, n.° 1, do Regulamento n.° 596/2014.

90. Segundo a informação de que dispõe o Tribunal de Justiça, A. não notificou o Banco da Lituânia da venda das ações de C., que efetuou simultaneamente no ABB e no mercado regulamentado. Ora, o que está em causa no presente litígio (e que levou o Banco da Lituânia a aplicar uma sanção a A.) é uma violação do artigo 14.°, não do artigo 16.°, n.os 1 e 2, do Regulamento n.° 596/2014 (45).

91. Em suma, os artigos 8.°, n.° 1, e 14.°, alínea a), do Regulamento n.° 596/2014 devem ser interpretados no sentido de que a empresa de investimento pode ilidir a presunção a que se refere o considerando 24 do referido regulamento, demonstrando que se limitou a executar a ordem de alienar as ações do seu cliente de forma legítima e no exercício normal da sua atividade, de acordo com as instruções do cliente. Não é necessário demonstrar que o cliente não utilizou informação privilegiada ao dar a ordem de execução.

V. Conclusão

92. Atendendo ao exposto, proponho que o Tribunal de Justiça responda ao Lietuvos vyriausiasis administracinis teismas (Supremo Tribunal Administrativo, Lituânia) nos seguintes termos:

«1) A quarta questão prejudicial é julgada inadmissível.

2) O artigo 9.°, n.° 2, alínea b), do Regulamento n.° 596/2014 do Parlamento Europeu e do Conselho, de 16 de abril de 2014, relativo ao abuso de mercado (regulamento abuso de mercado) e que revoga a Diretiva 2003/6/CE do Parlamento Europeu e do Conselho e as Diretivas 2003/124/CE, 2003/125/CE e 2004/72/CE da Comissão,

deve ser interpretado no sentido de que:

– Uma empresa de investimento que executa ordens de venda de valores mobiliários no mercado regulamentado, dadas por um cliente ao abrigo de um contrato‑tipo de prestação de serviços, e, simultaneamente, organiza para esse mesmo cliente um ABB, não comete um abuso de informação privilegiada a menos que a autoridade de supervisão demonstre: a) que essa empresa dispunha de informação privilegiada sobre a intenção do cliente relativamente ao preço dos valores mobiliários a alienar fora do mercado regulamentado; e b) que a conduta dessa empresa não cumpriu as normas profissionais aplicáveis.

– Se os requisitos do artigo 9.°, n.° 2, alínea b), do Regulamento n.° 596/2014 estiverem preenchidos, não se pode presumir que a empresa de investimento violou a proibição prevista no artigo 14.°, alínea a), deste regulamento, a não ser que a autoridade nacional competente, em conformidade com o artigo 9.°, n.° 6, do Regulamento n.° 596/2014, demonstre que existia uma razão ilegítima para dar cumprimento à ordem de execução.

3) Os artigos 8.°, n.° 1, e 14.°, alínea a), do Regulamento n.° 596/2014 devem ser interpretados no sentido de que a empresa de investimento pode ilidir a presunção a que se refere o considerando 24 do referido regulamento, demonstrando que se limitou a executar a ordem de alienar as ações do seu cliente de forma legítima e no exercício normal da sua atividade, segundo as instruções do cliente. Não é necessário demonstrar que o cliente não utilizou informação privilegiada ao dar a ordem de execução».

1 Língua original: espanhol.

2 Regulamento do Parlamento Europeu e do Conselho, de 16 de abril de 2014, relativo ao abuso de mercado (regulamento abuso de mercado) e que revoga a Diretiva 2003/6/CE do Parlamento Europeu e do Conselho e as Diretivas 2003/124/CE, 2003/125/CE e 2004/72/CE da Comissão (JO 2014, L 173, p. 1).

3 Os processos de bookbuilding e colocação acelerada de títulos são geralmente utilizados nos mercados de capitais para oferecer a investidores qualificados (institucionais ou não) novas ações emitidas no âmbito de um aumento capital ou um lote de ações já existentes de uma sociedade cotada na bolsa. O despacho de reenvio utiliza, para se referir ao procedimento utilizado no presente processo, a terminologia anglo‑saxónica accelerated book building. A seguir, referi‑lo‑ei como «ABB».

4 O anúncio foi feito através do sistema de informação da sociedade anónima Nasdaq Vilnius vertybinių popierių birža (a seguir «Bolsa de Valores»).

5 O preço médio ponderado das ações da sociedade emitente no mercado regulamentado em 21 de novembro e em 22 de novembro de 2019 era de 5,4348463 euros e de 5,0194492 euros por ação, respetivamente.

6 As ações foram vendidas por um valor total de 246 412,03 euros; o preço mais elevado foi de 5,50 euros por ação e o preço mais baixo foi de 4,78 euros; C. iniciou a sessão de negociação a 5,40 euros por ação e terminou essa sessão a 4,78 euros por ação.

7 N.os 35 a 41 da decisão de reenvio.

8 Na audiência, A. corroborou esta circunstância, sublinhando que o ABB estava também aberto a pequenos investidores e não só a investidores qualificados. Efetivamente, afirmou que no mesmo foram adquiridas ações por alguns pequenos investidores.

9 Diretiva do Parlamento Europeu e do Conselho, de 15 de maio de 2014, relativa aos mercados de instrumentos financeiros e que altera a Diretiva 2002/92/CE e a Diretiva 2011/61/UE (JO 2014, L 173, p. 349).

10 Não se questiona se essa informação preenche os quatro elementos essenciais, «independentes um do outro e [que] constituem requisitos mínimos que devem ser verificados individualmente para que uma informação possa ser qualificada de “privilegiada”». Assim, essa informação deve ser «de carácter preciso», não ter sido «tornada pública», dizer respeito «direta ou indiretamente a um ou mais emitentes ou a um ou mais instrumentos financeiros» e que, caso fosse tornada pública, «seria suscetível de influenciar de maneira sensível o preço desses instrumentos [financeiros] ou dos instrumentos derivados com eles relacionados». V. Acórdãos de 11 de março de 2015, Lafonta (C‑628/13, EU:C:2015:162), n.os 24 e 28; e de 15 de março de 2022, Autorité des marchés financiers (C‑302/20, EU:C:2022:190; a seguir «Acórdão Autorité des marchés financiers», n.° 33.

11 Acórdão de 23 de dezembro de 2009, Spector Photo Group e Van Raemdonck (C‑45/08, EU:C:2009:806; a seguir «Acórdão Spector», n.° 53).

12 Acórdão Spector, n.° 54. Esta presunção é denominada, desde então, regra Spector. A possibilidade de o acusado poder ilidir essa presunção é conhecida como exceção Spector. V. Klöhn, L., «The European Insider Trading Regulation after Spector Photo Group», European Company and Financial Law Review, 2010, p. 347.

13 Acórdão Spector, n.° 55.

14 Transcrito no n.° 5 das presentes conclusões.

15 Acórdãos de 11 de março de 2015, Lafonta (C‑628/13, EU:C:2015:162), n.° 21, e Autorité des marchés financiers, n.° 43.

16 Acórdão Spector, n.os 56 a 61.

17 Acórdão Spector, n.° 61.

18 Veil, R., «§ 14. Insider Dealing», em Veil, R., European Capital Markets Law, 3.ª edição, Hart Publishing, Oxford, 2022, p. 213; e Winner, M., «Article 9: Legitimate Behaviour», em Kalss, M.; Oppitz, S.; Torggler, U., EU Market Abuse Regulation, A Commentary on Regulation (EU) N.° 596/2014, Edward Elgar, 2021, p. 117.

19 O considerando 30 do Regulamento n.° 596/2014 enuncia, no mesmo sentido, que «[o]mero facto de […] as pessoas autorizadas a executar ordens em nome de terceiros com informação privilegiada se limitarem a cancelar ou alterar devidamente uma ordem, não deverá ser considerado, por si só, utilização de informação privilegiada. No entanto, a proteção prevista no presente regulamento […] a pessoas autorizadas a executar ordens em nome de terceiros com informação privilegiada, não abrange atividades claramente proibidas ao abrigo do presente regulamento, incluindo, por exemplo a prática comummente designada “front‑running” (operação que decorre de forma antecipada à dos clientes)». O front running é uma prática de manipulação do mercado através da qual um corretor se aproveita da informação privilegiada de que dispõe sobre as ordens de clientes efetuando transações em seu benefício.

20 Salvo erro da minha parte, o Tribunal de Justiça ainda não se pronunciou sobre esta exceção, mas sim em relação à que figura no artigo 10.°, n.° 1, do Regulamento n.° 596/2014, que estabelece o requisito da existência de uma ligação estreita entre a divulgação de uma informação privilegiada e o exercício de uma atividade, de uma profissão ou de uma função para justificar essa divulgação. Acórdãos de 22 de novembro de 2005, Grøngaard e Bang (C‑384/02, EU:C:2005:708), n.os 31 e 34, e Autorité des marchés financiers, n.° 78.

21 Hansen, J. L., «Article 9: Legitimate Behaviour», em Ventoruzzo, M.; Mock, S., Market Abuse Regulation: Commentary and annotated Guide, 2.ª edição, Oxford University Press, 2022, p. 336. V., também, BaFin, Issuer Guidelines, Modul C: Requirements based on Market Abuse Regulation, 2020, p. 57, disponível em https://www.bafin.de/SharedDocs/Downloads/EN/Leitfaden/WA/dl_emittentenleitfaden_modul_C_en.html?nn=19584146, «If a transaction is carried out in which the obligation concerned is based on an order that was placed or an agreement that was concluded before the possession of inside information, or which serves to satisfy a legal or regulatory obligation that arose before the possession of inside information, there is also no presumption under Article 9(3) of the MAR that the inside information was used. In this case, there is no causal link between the possession of inside information and the decision to place the order, because the obligation arise before the possession of inside information».

22 Klöhn, L., «The European Insider Trading Regulation after Spector Photo Group», European Company and Financial Law Review, 2010, p. 360.

23 O artigo 4.°, ponto 5, da Diretiva 2014/65 define a execução de ordens em nome de clientes como «atuação com vista à celebração de contratos de compra ou venda de um ou mais instrumentos financeiros em nome de clientes e inclui a conclusão de acordos de venda de instrumentos financeiros emitidos por uma empresa de investimento ou uma instituição de crédito no momento da sua emissão».

24 «[E]ste considerando esclarece que o simples facto de os criadores de mercado, as instâncias autorizadas a atuar como contraparte, e as pessoas autorizadas a executar ordens de terceiros detentores de informações privilegiadas se limitarem a efetuar operações de mercado de forma legítima e de acordo com as regras que lhes são aplicáveis “não deverá, enquanto tal, ser considerado como constituindo uma utilização dessa informação privilegiada”». Acórdão Spector, n.° 58.

25 Acórdão Spector, n.° 57.

26 Nos termos do considerando 29 do Regulamento n.° 596/2014, «[a] fim de evitar a proibição indevida de formas de atividade financeira que são legítimas, nomeadamente quando não exista qualquer efeito de abuso de mercado, é necessário reconhecer determinadas condutas como legítimas […]».

27 Entre esses serviços encontram‑se a «[r]eceção e transmissão de ordens relativas a um ou mais instrumentos financeiros» (ponto 1), a «[e]xecução de ordens em nome de clientes» (ponto 2), a «[t]omada firme de instrumentos financeiros e/ou colocação de instrumentos financeiros com garantia» (ponto 6) e a «[c]olocação de instrumentos financeiros sem garantia» (ponto 7).

28 Já recordei que o ABB utilizado neste processo estava aberto a todo tipo de investidores, grandes ou pequenos. O certo é que A. contactou grandes investidores (fundos) para conseguir ofertas de aquisição.

29 O artigo 23.°, n.° 1, obriga essas empresas a tomar «[…] todas as medidas adequadas para identificar e para evitar ou gerir quaisquer conflitos de interesses entre elas próprias, incluindo os seus dirigentes, empregados e agentes vinculados ou quaisquer pessoas com elas direta ou indiretamente ligadas através de controlo, e os seus clientes, ou entre os próprios clientes […]». O artigo 24.°, n.° 1, estabelece que as empresas de investimento devem atuar «[…] de forma honesta, equitativa e profissional, em função do interesse dos clientes […]». Segundo o artigo 27.°, n.° 1, as empresas de investimento devem tomar «[…] todas as medidas suficientes para obter, na execução das ordens, o melhor resultado possível em termos de preço, custos, rapidez, probabilidade de execução e liquidação, volume, natureza ou qualquer outra consideração relevante para a execução da ordem. Em todo o caso, sempre que haja uma instrução específica do cliente, a empresa de investimento executa a ordem de acordo com a instrução específica».

30 A. afirmou na audiência que se tratava do primeiro ABB organizado nos países bálticos.

31 Na audiência, A. afirmou que a comissão cobrada era de 4 928 euros, montante que não pode ser qualificado de «benefício», dado que era apenas o preço recebido pela prestação de um serviço.

32 Considerando 23 do Regulamento n.° 596/2014. O sublinhado é meu.

33 Nota do tradutor: referindo‑se ao referido ABB (Accelerated Borbulhem).

34 Na audiência, o Governo Lituano informou que a sociedade C. tinha sido liquidada enquanto pessoa coletiva, pelo que não era possível instaurar um processo sancionatório contra a mesma.

35 N.os 66 a 71 da decisão de reenvio.

36 O artigo 8.° do Regulamento n.° 596/2014, «aplica‑se a qualquer pessoa que disponha informação privilegiada em virtude de: […] b) [t]er uma participação no capital do emitente ou do participante no mercado de licenças de emissão; c) [t]er aceso à informação por força do exercício da sua atividade, profissão ou funções […]» (artigo 8.°, n.° 4, primeiro parágrafo, do Regulamento n.° 596/2014).

37 A situação seria diferente se a decisão de alienar ações a um determinado preço tivesse sido tomada pela sociedade emitente e um dos seus acionistas, conhecedor dessa informação, a tivesse utilizado em seu proveito, antes de ser tornada pública, para vender ou comprar ações da referida sociedade. Neste caso, o acionista cometeria um abuso de informação privilegiada.

38 Neste caso, falta a relação de confiança (mencionada, designadamente, no Acórdão Spector, n.° 36) que une os iniciados primários a que se refere o artigo 8.°, n.° 4, primeiro parágrafo, do Regulamento n.° 596/2014 ao emitente dos instrumentos financeiros.

39 «O presente artigo aplica‑se igualmente a qualquer pessoa que disponha de informação privilegiada em circunstâncias distintas das especificadas no primeiro parágrafo e quando essa pessoa saiba ou deva saber que se trata de informação privilegiada» (artigo 8.°, n.° 4, segundo parágrafo, do Regulamento n.° 596/2014).

40 «Uma vez que a aquisição ou alienação de instrumentos financeiros implica, necessariamente, uma decisão prévia de aquisição ou alienação pela pessoa que procede a qualquer uma dessas operações, o mero facto de efetuar essa aquisição ou alienação não deverá ser considerado, por si só, utilização de informação privilegiada. Atuar com base em planos e estratégias de negociação próprios não deverá ser considerado como utilização de informação privilegiada. […]».

41 «[…] A informação relativa aos planos e estratégias de negociação próprios do participante no mercado não deverá ser considerada informação privilegiada […]».

42 O órgão jurisdicional de reenvio exclui que A. tivesse feito uma oferta ou induzido C. a operar simultaneamente no mercado regulamentado. Assim, neste caso não parece tratar‑se de uma operação proibida pelo artigo 14.°, alínea b), do Regulamento n.° 596/2014 («[r]ecomendar que alguém cometa abuso de informação privilegiada ou induzir alguém a cometer abuso de informação privilegiada»). A sanção foi aplicada em consequência da violação do artigo 14.°, alínea a), deste regulamento.

43 Transcrito na nota 19 das presentes conclusões.

44 V. Litten, R., EU Capital Market Law. The Law of Financial Instruments, Edward Elgar, 2024, p. 114.

45 Na audiência, o Governo Lituano informou que o Banco da Lituânia considerou que o processo relativo a uma eventual violação, por parte de A., do artigo 16.°, n.os 1 e 2, do Regulamento n.° 596/2014 podia ser instaurado pela autoridade de supervisão da Estónia, Estado‑Membro onde A. tem a sua sede principal. Acrescentou que o processo foi instaurado neste último país, mas ainda não foi aplicada nenhuma sanção e não há informação sobre o estado desse processo.