Acórdão do Tribunal de Justiça da União Europeia
Processo C-567/24

Edição provisória

CONCLUSÕES DO ADVOGADO‑GERAL

MANUEL CAMPOS SÁNCHEZ‑BORDONA

apresentadas em 3 de julho de 2025 (1)

Processo C‑567/24

YO

contra

SVEMA TRADE, d.o.o.,

sendo intervenientes:

Acionistas minoritários da sociedade HRAM Holding d.d.

[pedido de decisão prejudicial apresentado pelo Okrožno sodišče v Ljubljani (Tribunal Regional de Liubliana, Eslovénia)]

« Reenvio prejudicial — Liberdade de estabelecimento — Sociedades — Diretiva 2004/25/CE — Oferta pública de aquisição — Oferta obrigatória; — Aquisição potestativa — Proteção dos acionistas minoritários — Preço justo — Presunção — Presunção ilidível, inilidível ou ilidível em certas circunstâncias »

1. A Diretiva 2004/25/CE (2) estabelece orientações mínimas para garantir a transparência e a segurança jurídica no que respeita às ofertas públicas de aquisição de valores mobiliários de uma sociedade (a seguir «OPA»).

2. Entre os objetivos da Diretiva 2004/25 figura o de assegurar condições de concorrência equitativas nas OPA, protegendo os interesses dos titulares dos valores mobiliários (nomeadamente, mas não apenas, os dos titulares minoritários).

3. Os Estados‑Membros devem adotar medidas que permitam a qualquer oferente adquirir uma participação maioritária numa sociedade e exercer plenamente o seu controlo (3). Segundo o artigo 15.° da Diretiva 2004/25, devem assegurar que se um oferente atingir, em consequência de uma OPA, uma determinada percentagem do capital com direito de voto numa sociedade, pode adquirir os remanescentes valores mobiliários com base num preço justo (4).

4. O pedido de decisão prejudicial visa esclarecer a natureza e o alcance da presunção quanto à equidade do preço que o oferente deve pagar, enquanto contrapartida aos titulares de valores mobiliários sujeitos a uma aquisição potestativa, em conformidade com o artigo 15.°, n.° 5, terceiro parágrafo, da Diretiva 2004/25.

5. No litígio de origem os acionistas minoritários de uma sociedade visada por uma OPA opõem‑se ao acionista maioritário. Este último, tendo adquirido uma percentagem superior a 90 % do capital com direitos de voto da sociedade, reclama dos primeiros a aquisição potestativa dos seus valores mobiliários ao preço proposto na OPA. Os acionistas minoritários alegam que este preço não é equitativo.

I. Quadro jurídico

A. Direito da União. Diretiva 2004/25

6. De acordo com os considerandos nono, décimo nono e vigésimo:

«(9) Os Estados‑Membros deverão tomar as medidas necessárias para proteger os titulares de valores mobiliários e, em especial, os detentores de participações minoritárias, após uma mudança do controlo das sociedades. Os Estados‑Membros deverão assegurar essa proteção mediante a imposição ao adquirente que assumiu o controlo de uma sociedade do dever de lançar uma oferta a todos os titulares de valores mobiliários dessa sociedade, tendo em vista a aquisição da totalidade das respetivas participações a um preço equitativo que deve ser objeto de uma definição comum [...].

[…]

(19) Os Estados‑Membros deverão tomar as medidas necessárias para assegurar a qualquer oferente a possibilidade de adquirir participações maioritárias noutras sociedades e de exercer plenamente o seu controlo [...].

[…]

(24) Os Estados‑Membros deverão tomar as medidas necessárias para permitir que um oferente que tenha alcançado, na sequência de uma oferta pública de aquisição, uma certa percentagem do capital com direitos de voto de uma sociedade possa exigir que os titulares dos valores mobiliários remanescentes lhos vendam. De igual forma, sempre que um oferente tenha alcançado, na sequência de uma oferta pública de aquisição, uma certa percentagem do capital com direitos de voto de uma sociedade, os titulares dos valores mobiliários remanescentes deverão dispor da possibilidade de exigir que o oferente proceda à aquisição dos seus valores mobiliários. Estes mecanismos de aquisição e alienação potestativas só devem ser aplicáveis em condições específicas ligadas às ofertas públicas de aquisição. Noutras circunstâncias, os Estados‑Membros podem continuar a aplicar as regras nacionais relativas aos mecanismos de aquisição e alienação potestativas.

7. O artigo 2.°, sob a epígrafe «Definições», enuncia, no seu n.° 1:

Para efeitos da presente diretiva, entende‑se por:

a) «Oferta pública de aquisição» ou «oferta»: uma oferta pública (que não pela sociedade visada) feita aos titulares de valores mobiliários de uma sociedade para adquirir a totalidade ou uma parte desses valores mobiliários, independentemente de essa oferta ser obrigatória ou voluntária, na condição de ser subsequente à aquisição do controlo da sociedade visada ou ter como objetivo essa aquisição do controlo nos termos do direito nacional;

b) «Sociedade visada»: a sociedade cujos valores mobiliários são objeto de uma oferta;

c) «Oferente»: qualquer pessoa singular ou coletiva, de direito público ou privado, que lance uma oferta;

[…]

e) «Valores mobiliários»: títulos negociáveis que conferem direitos de voto na sociedade;

[…]».

8. O artigo 3.° («Princípios gerais») prevê:

«1. Para efeitos de aplicação da presente diretiva, os Estados‑Membros asseguram que sejam respeitados os seguintes princípios:

a) Todos os titulares de valores mobiliários de uma sociedade visada de uma mesma categoria devem beneficiar de um tratamento equivalente; além disso, nos casos em que uma pessoa adquira o controlo de uma sociedade, os restantes titulares de valores mobiliários terão de ser protegidos;

[…]».

9. O artigo 5.° («Proteção dos acionistas minoritários; oferta obrigatória; preço equitativo») estabelece:

«1. Sempre que uma pessoa singular ou coletiva, na sequência de uma aquisição efetuada por si ou por pessoas que com ela atuam em concertação, venha a deter valores mobiliários de uma sociedade a que se refere o n.° 1 do artigo1.° que, adicionados a uma eventual participação que já detenha e à participação detida pelas pessoas que com ela atuam em concertação, lhe confiram direta ou indiretamente uma determinada percentagem dos direitos de voto nessa sociedade, permitindo‑lhe dispor do controlo da mesma, os Estados‑Membros asseguram que essa pessoa deva lançar uma oferta a fim de proteger os acionistas minoritários dessa sociedade. Esta oferta deve ser dirigida o mais rapidamente possível a todos os titulares de valores mobiliários, para a totalidade das suas participações, a um preço equitativo definido no n.° 4.

[…]

«4. Por preço equitativo entende‑se o preço mais elevado pago pelos mesmos valores mobiliários pelo oferente, ou pelas pessoas que com ele atuam em concertação, ao longo de um período a determinar pelos Estados‑Membros, não inferior a seis e não superior a 12 meses, que preceda a oferta prevista no n.° 1. Se, depois de a oferta ser tornada pública, mas antes do termo do prazo de aceitação da mesma, o oferente ou qualquer pessoa que com ele atue em concertação adquirir valores mobiliários acima do preço da oferta, o oferente deve aumentar o valor da sua oferta até um preço não inferior ao preço mais alto pago pelos valores mobiliários assim adquiridos.

Sem prejuízo dos princípios gerais enunciados no n.° 1 do artigo 3.°, os Estados‑Membros podem autorizar as autoridades de supervisão a alterar o preço referido no primeiro parágrafo em circunstâncias e de acordo com critérios claramente determinados. Para o efeito, podem estabelecer uma lista de circunstâncias em que o preço mais elevado pode ser alterado, tanto no sentido da sua subida como descida, por exemplo, se o preço mais elevado tiver sido fixado mediante acordo entre o adquirente e o alienante, se os preços de mercado dos valores mobiliários em causa tiverem sido manipulados, se os preços do mercado em geral ou em especial tiverem sido afetados por acontecimentos excecionais, ou a fim de permitir a recuperação de uma empresa em situação difícil. Podem igualmente definir os critérios a utilizar em tais casos como, por exemplo, o valor médio de mercado ao longo de um determinado período, o valor de liquidação da sociedade ou outros critérios objetivos de avaliação geralmente utilizados na análise financeira.

[…]».

10. O artigo 15.° («Aquisição potestativa») enuncia:

«1. Os Estados‑Membros asseguram que o disposto nos n.os 2 a 5 seja aplicável na sequência de uma oferta dirigida a todos os titulares de valores mobiliários da sociedade visada incidindo sobre a totalidade dos seus valores mobiliários.

2. Os Estados‑Membros asseguram que o oferente possa exigir que todos os titulares dos valores mobiliários remanescentes lhe transmitam esses valores mobiliários com base num preço justo. Os Estados‑Membros devem estabelecer este direito em uma das situações seguintes:

a) O oferente detenha valores mobiliários que representem pelo menos 90 % do capital com direito de voto e 90 % dos direitos de voto da sociedade visada;

ou

b) O oferente tenha adquirido ou celebrado um contrato firme para adquirir, na sequência da aceitação da oferta, valores mobiliários que representem pelo menos 90 % do capital da sociedade visada com direito de voto e 90 % dos direitos de voto abrangidos pela oferta.

No caso previsto na alínea a), os Estados‑Membros podem estabelecer um limiar mais elevado, mas nunca superior a 95 % do capital com direito de voto e 95 % dos direitos de voto.

3. Os Estados‑Membros asseguram a existência de regras que definam a forma de cálculo deste limiar.

Quando a sociedade visada tiver emitido várias categorias de valores mobiliários, os Estados‑Membros podem estabelecer que o direito de aquisição potestativa só possa ser exercido na categoria para a qual tenha sido atingido o limiar fixado no n.° 2.

4. Se entender exercer o direito de aquisição potestativa, o oferente deve fazê‑lo no prazo de três meses a contar do termo do prazo de aceitação da oferta a que se refere o artigo 7.°

5. Os Estados‑Membros asseguram que seja garantido um preço justo. Este preço deve assumir a mesma forma que a contrapartida da oferta ou consistir em numerário. Os Estados‑Membros podem estabelecer que deva ser proposto numerário, pelo menos como alternativa.

Na sequência de uma oferta voluntária em qualquer dos casos previstos nas alíneas a) e b) do n.° 2, a contrapartida da oferta presume‑se justa se o oferente tiver adquirido, em resultado da aceitação da oferta, valores mobiliários que representem pelo menos 90 % do capital com direito de voto abrangido pela oferta.

Na sequência de uma oferta obrigatória, presume‑se que a contrapartida da oferta corresponde ao preço justo».

B. Direito esloveno

11. O artigo 68.° da Zakon o preprezemih (Lei relativa às Aquisições Societárias, a seguir «ZPre‑1») (5), que transpõe para a República da Eslovénia o artigo 15.° da Diretiva 2004/25, dispõe:

«(1) Com exceção dos acionistas minoritários de uma sociedade emitente em que o adquirente tenha adquirido pelo menos 90 % do total das ações com direito de voto nessa sociedade e essa participação tenha sido adquirida através de uma OPA, obrigatória ou voluntária, aceite pelos titulares de pelo menos 90 % das ações com direito de voto na sociedade emitente à qual respeitava a oferta, são aplicáveis as normas do Código das Sociedades Comerciais relativas à exclusão dos acionistas minoritários pela sociedade, salvo previsão em contrário no segundo parágrafo do presente artigo.

(2) No caso de a assembleia geral da sociedade emitente, sob proposta do adquirente na qualidade de acionista principal, no prazo de três meses a contar do anúncio do resultado da OPA referida no parágrafo anterior, deliberar a transferência das ações dos acionistas minoritários para o acionista principal, o adquirente, como contrapartida alternativa ao montante em numerário definido nos termos do Código das Sociedades Comerciais, propõe uma contrapartida na modalidade e no montante especificado na OPA.»

II. Matéria de facto, litígio e questões prejudiciais

12. YO é um acionista minoritário da sociedade eslovena HRAM Holding d.d. (a seguir «Hram Holding»), cujas ações estão cotadas na bolsa eslovena.

13. A Svema Trade d.o.o. (a seguir «Svema») detinha inicialmente 19,77 % das ações da HRAM Holding. Em 30 de setembro de 2021, adquiriu ao anterior acionista maioritário 67,56 % das ações emitidas, tornando‑se assim titular de 87,32 % das ações da Hram Holding.

14. Assim, tendo ultrapassado o limiar da percentagem de votos que lhe confere o controlo da sociedade nos termos da legislação eslovena, a Svema era obrigada a lançar uma OPA, o que fez em 27 de outubro de 2021. Para o efeito, beneficiou da autorização da Autoridade Eslovena de Supervisão dos Valores Mobiliários.

15. Na sequência da OPA, a participação da Svema no capital da Hram Holding atingiu 90,51 %.

16. Nos três meses seguintes ao sucesso da OPA, a assembleia geral da Hram Holding aprovou, sob proposta da Svema, uma deliberação no sentido de os acionistas minoritários venderem as suas ações à Svema, em troca de uma contrapartida em numerário do mesmo montante da fixada na OPA para cada ação.

17. YO intentou uma ação no Okrožno sodišče v Ljubljani (Tribunal Regional de Liubliana, Eslovénia) destinada a determinar a indemnização que a Svema deve pagar aos acionistas da Hram Holding obrigados a transferir‑lhe os seus títulos.

18. Para fundamentar o seu pedido, YO argumenta que a venda das ações da Hram Holding à Svema foi um negócio simulado, cujo verdadeiro objetivo era excluir os acionistas minoritários, impondo‑lhes a venda dos seus títulos a um preço que não é justo.

19. A Svema contesta ter agido de comum acordo com o antigo acionista maioritário e nega que a venda das ações da sociedade tenha sido um negócio simulado. Acrescenta que a contrapartida financeira para os valores mobiliários remanescentes não pode ser objeto de controlo nem de determinação jurisdicional.

20. Por decisão de 27 de janeiro de 2023, foi designado um representante comum dos acionistas minoritários para efeitos do processo. Este representante subscreve os argumentos de YO e rejeita também a posição da Svema, segundo a qual a contrapartida em numerário não está sujeita a controlo ou a determinação judicial, no contexto da aquisição potestativa de ações na sequência de uma OPA obrigatória.

21. Considerando que para a decisão da causa é relevante o artigo 68.° da ZPre‑1, cuja interpretação deve ser conforme com a Diretiva 2004/25, o órgão jurisdicional de reenvio pretende saber se a presunção de preço justo, referida no artigo 15.°, n.° 5, terceiro parágrafo, da Diretiva 2004/25, é relativa ou absoluta.

22. O órgão jurisdicional de reenvio (6) considera que a resposta a esta questão tem consequências práticas para a decisão da causa, uma vez que:

– «Caso o artigo 15.°, n.° 5, terceiro parágrafo, da Diretiva 2004/25 deva ser interpretado no sentido de que a presunção de um preço equitativo numa oferta pública de aquisição obrigatória é em todo o caso relativa, o órgão jurisdicional de reenvio [...] assumindo que considera que neste caso ocorreu uma OPA obrigatória, à luz da interpretação do artigo 68.°, segundo parágrafo, do Zpre‑1 conforme ao direito da União, reapreciará judicialmente a adequação do montante da contrapartida justa da OPA [...].

– Caso, pelo contrário, a presunção do preço equitativo deva ser interpretada no sentido de ser absoluta, o pedido de proteção jurisdicional do acionista minoritário será julgado improcedente. Porém, se a referida disposição deva ser interpretada no sentido de que a presunção é relativa apenas em situações específicas, é necessário primeiro analisar se essas situações são invocadas e comprovadas no caso concreto».

23. Neste contexto, o Okrožno sodišče v Ljubljani (Tribunal Regional de Liubliana) submete ao Tribunal de Justiça as seguintes questões prejudiciais:

«Deve o artigo 15.°, n.° 5, terceiro parágrafo, da Diretiva 2004/25/CE ser interpretado no sentido de que a presunção prevista nesta disposição da diretiva deve ser considerada uma presunção absoluta ou uma presunção relativa?

No caso de a referida presunção de contrapartida justa ser considerada uma presunção relativa, esta natureza relativa é ilimitada ou circunscreve‑se eventualmente a situações específicas?»

III. Tramitação processual no Tribunal de Justiça

24. O pedido de decisão prejudicial deu entrada na Secretaria do Tribunal de Justiça em 21 de agosto de 2024.

25. Apresentaram observações escritas os Governos Finlandês e Italiano, e a Comissão Europeia.

26. Não foi considerada necessária a realização de audiência.

IV. Análise

27. De acordo com o artigo 15.°, n.os 1 e 2, da Diretiva 2004/25, na sequência de uma oferta de aquisição dirigida a todos os titulares de valores mobiliários da sociedade visada e incidindo sobre a totalidade dos seus valores mobiliários, os Estados‑Membros devem assegurar que o oferente possa, em determinadas condições, exigir que todos os titulares dos valores mobiliários lhe transmitam esses valores mobiliários com base num preço justo.

28. A Diretiva 2004/25 prevê, portanto, o exercício do direito de reivindicar a aquisição potestativa dos valores mobiliários (no prazo de três meses após a conclusão de uma OPA obrigatória ou voluntária) quando o oferente (7):

– detenha uma determinada percentagem do capital que confere direito de voto e uma determinada percentagem dos direitos de voto da sociedade visada (8), ou

– obtém, na sequência da aceitação da OPA, valores mobiliários que representem pelo menos 90 % do capital da sociedade visada com direito de voto e 90 % dos direitos de voto abrangidos pela oferta (9).

29. Em todo o caso, o oferente deve pagar um preço (contrapartida) justo aos titulares dos valores mobiliários objeto da aquisição potestativa.

30. O artigo 15.°, n.° 5, da Diretiva 2004/25 prevê, para este preço justo, um regime diferente consoante a OPA tenha sido voluntária (segundo parágrafo) ou obrigatória (terceiro parágrafo).

31. O órgão jurisdicional de reenvio pede ao Tribunal de Justiça que interprete o artigo 15.°, n.° 5, segundo parágrafo, da Diretiva 2004/25. Pretende saber se a presunção aplicável à contrapartida exigível na sequência das aquisições potestativas, em resultado de uma OPA obrigatória, é «absoluta» (inilidível) ou «relativa» (ilidível). Se a presunção for ilidível, interroga‑se sobre as circunstâncias específicas em que a presunção se aplicaria ou seria ilidida.

32. Em teoria, a disposição controvertida poderia ser interpretada no sentido de que cada Estado‑Membro é livre de tornar a presunção ilidível ou não (10). Todavia, não se afigura que o artigo 15.°, n.° 5, terceiro parágrafo, da Diretiva 2004/25 deixe essa margem de manobra aos Estados‑Membros. Quando essa margem existe no artigo 15.°, o próprio legislador a salienta, utilizando outro tipo de redação (por exemplo, nos n.os 2, 3 e 5, primeiro parágrafo).

A. Natureza ilidível ou inilidível da presunção

33. O órgão jurisdicional de reenvio fundamenta as suas dúvidas na falta de clareza textual do artigo 15.°, n.° 5, terceiro parágrafo, da Diretiva 2004/25. A sua ambiguidade não pode ser dissociada dos trabalhos preparatórios e é confirmada pela diversidade das opiniões doutrinais e de decisões judiciais relativas à disposição (11).

1. O argumento literal e os trabalhos preparatórios da diretiva

34. Partilho da opinião do órgão jurisdicional de reenvio de que não é possível determinar a natureza da presunção controvertida com base na redação da disposição. Os trabalhos preparatórios para a sua aprovação legislativa também não se afiguram conclusivos.

35. O artigo 15.°, n.° 5, terceiro parágrafo, da Diretiva 2004/25 não indica expressamente se a presunção que estabelece é relativa ou absoluta (12). As versões linguísticas do texto utilizam formulações que, em si mesmas, têm conotações distintas:

– em algumas versões linguísticas, o verbo utilizado sugere que a presunção é relativa. É o caso, por exemplo, da francesa («[est] presumée»), da inglesa («[shall be] presumed») ou da portuguesa («presume [‑se]»);

– noutras versões, em contrapartida, o verbo utilizado indica que se trata de uma presunção absoluta: é o caso do termo alemão «gilt», do espanhol «[se] considerará» ou do italiano «[è da] considerare».

36. A incerteza do critério de interpretação literal (13) intensifica‑se ao constatar que, no artigo 15.°, n.° 5, segundo parágrafo, da Diretiva 2004/25, algumas versões linguísticas utilizam o mesmo verbo ou perífrase que no terceiro parágrafo (14), enquanto outras comportam variações que podem sugerir o recurso a tipos de presunção diferentes em cada parágrafo (15).

37. No que respeita aos trabalhos preparatórios, a Comissão seguiu neste âmbito o denominado «relatório Winter (16)». A proposta da Comissão, na linha desse relatório, retomou a presunção do (então) artigo 14.°, n.° 3, terceiro parágrafo, à qual se atribuía natureza ilidível, mas apenas em determinadas circunstâncias (17).

38. Em contrapartida, tendo em conta os documentos publicados sobre as negociações que conduziriam à adoção da Diretiva 2004/25, não há certeza que o texto final tenha consagrado uma presunção ilidível (18).

39. Uma vez que o critério literal e os trabalhos preparatórios antecedentes da sua adoção não são conclusivos, há que recorrer à interpretação da norma no seu contexto e em função do seu objetivo (19).

2. Contexto

40. De um modo geral, e como já referi, o artigo 15.° da Diretiva 2004/25 determina que o oferente que, na sequência de uma OPA, detenha uma certa maioria do capital da sociedade visada pode consolidar o seu controlo nesta, impondo aos restantes titulares a aquisição potestativa das suas participações, mediante um preço justo.

41. O artigo 15.°, n.° 5, da Diretiva 2004/25 visa facilitar a determinação desse preço e garantir a sua equidade. Para o efeito, nos seus segundo e terceiro parágrafos faz referência a duas presunções, respetivamente aplicáveis consoante a OPA anterior seja voluntária ou obrigatória.

42. Ambas as presunções coincidem quanto ao facto de que, para determinar o preço justo, recorrem à contrapartida oferecida na OPA anterior:

– Na sequência de uma OPA voluntária, «[...] a contrapartida da oferta presume‑se justa se o oferente tiver adquirido, em resultado da aceitação da oferta, valores mobiliários que representem pelo menos 90 % do capital com direito de voto abrangido pela oferta».

– Na sequência de uma OPA obrigatória, a contrapartida da oferta é, sem mais, considerada equitativa.

43. Poder‑se‑ia ponderar, desde logo, que duas presunções que partilham a localização e a finalidade têm também a mesma natureza (20). Se, no exercício do direito de impor a aquisição potestativa, a presunção baseada no preço da OPA voluntária fosse considerada, como pondero, refutável (cabendo o ónus da prova a quem contesta a equidade do preço oferecido)(21), o mesmo se poderia dizer da presunção no caso das OPA obrigatórias.

44. Reconheço, no entanto, que é possível atribuir à divergência das presunções, consoante o tipo de OPA, a consequência de que uma e outra não terão necessariamente a mesma natureza (22).

45. Nesta segunda perspetiva, a condição de ultrapassar um determinado limiar de aceitação (imposta pelo artigo 15.°, n.° 5, segundo parágrafo, da Diretiva 2004/25) explica‑se pelo facto de, para a OPA voluntária, o preço ser livremente proposto pelo oferente. Em contrapartida, na OPA obrigatória o artigo 5.°, n.° 4, primeiro parágrafo, primeira frase, da Diretiva 2004/25 indica como determiná‑lo (23).

46. Trata‑se de disparidades que são pelo menos suscetíveis de suscitar dúvidas quanto à identidade das presunções do artigo 15.°, n.° 5, da Diretiva 2004/25 no que respeita à sua natureza ilidível ou inilidível.

47. O primeiro elemento contextual suscetível de ser utilizado para interpretar a disposição controvertida não é, portanto, determinante.

48. Do ponto de vista contextual, o artigo 5.° da Diretiva 2004/25, que regula a proteção dos acionistas minoritários, a oferta obrigatória e o preço equitativo, tem maior importância. O seu n.° 4 prevê o método de fixação do preço equitativo das ações adquiridas na OPA obrigatória, de modo que este seja comum a todos os Estados‑Membros (24). O artigo 5.°, n.° 1, faz igualmente referência ao preço equitativo a que a oferta dirigida aos titulares dos valores mobiliários deve ser feita.

49. Nos termos do artigo 5.°, n.° 4, da Diretiva 2004/25, «por preço equitativo entende‑se o preço mais elevado pago pelos mesmos valores mobiliários pelo oferente, ou pelas pessoas que com ele atuam em concertação, ao longo de um período a determinar pelos Estados‑Membros, não inferior a seis e não superior a 12 meses, que preceda a oferta prevista no n.° 1 (25)».

50. Por sua vez, o artigo 15.° da Diretiva 2004/25, que trata da aquisição potestativa de valores mobiliários, prevê que um oferente pode exigir aos titulares de valores mobiliários remanescentes que lhe transmitam esses valores mobiliários com base num preço justo (n.° 2), que deve ser garantido (n.° 5, primeira frase).

51. Em algumas versões linguísticas do artigo 15.°, n.os 2 e 5, da Diretiva 2004/25, o preço também deve ser equitativo, ao passo que noutras é exigido um preço justo (26). Esta disparidade não se afigura de grande importância: em qualquer destas versões, o valor das ações objeto da aquisição potestativa é determinado por referência à contrapartida paga na OPA que, na oferta obrigatória, deve, por sua vez, ser equitativa (segundo a definição da própria Diretiva 2004/25). Considero, assim, que para efeitos do artigo 15.°, n.° 5, terceiro parágrafo, justo e equitativo são sinónimos.

52. Por razões de coerência interna, o conceito de «equitativo» na Diretiva 2004/25, aplicado ao preço das ações minoritárias da sociedade abrangidas por uma OPA obrigatória, é único. O artigo 15.°, n.° 5, terceiro parágrafo, não contém uma definição de contrapartida equitativa para os valores residuais nem indica um método autónomo para a sua fixação.

53. Partindo desta premissa, poder‑se‑ia argumentar que a presunção do artigo 15.°, n.° 5, terceiro parágrafo, da Diretiva 2004/25 é inilidível: na fase da aquisição potestativa, prevalece a contrapartida anteriormente paga por cada ação da OPA. Este preço, em conformidade com a lei, deve ser (terá sido) equitativo.

54. Considero, no entanto, que, à luz do artigo 5.°, esta leitura do artigo 15.°, n.° 5, terceiro parágrafo, da Diretiva 2004/25 não é correta e que a presunção estabelecida neste último é ilidível.

55. Com efeito, o artigo 5.° da Diretiva 2004/25 implica que o valor das ações calculado segundo o método objetivo previsto no primeiro parágrafo do seu n.° 4, seja o preço mais alto que o oferente pagou pelos mesmos valores mobiliários durante um determinado período. Todavia, esse preço não tem necessariamente de coincidir com o preço justo nas aquisições potestativas exigíveis na sequência de uma oferta obrigatória.

56. Desde logo, esse preço não será justo (deixa de o ser) se, depois de a oferta ser tornada pública mas antes do termo do prazo de aceitação da mesma, o oferente ou as pessoas que atuam em concertação com ele adquirirem valores mobiliários acima do preço da oferta (27).

57. Além disso, o preço calculado segundo o método acima descrito (ou seja, o preço mais alto pago pelo oferente pelos valores mobiliários da sociedade num determinado período, anterior à aquisição da maioria do capital dessa sociedade) poderia, em determinadas circunstâncias, revelar‑se injusto (28).

58. O artigo 5.°, n.° 4, segundo parágrafo, da Diretiva 2004/25, faz referência a situações em que «[...] o preço mais elevado tiver sido fixado mediante acordo entre o adquirente e o alienante [...] os preços de mercado dos valores mobiliários em causa tiverem sido manipulados [...] os preços do mercado em geral ou em especial tiverem sido afetados por acontecimentos excecionais, ou a fim de permitir a recuperação de uma empresa em situação difícil».

59. Estas ou outras situações (29) caracterizadas pelo facto de refletirem irregularidades durante a OPA ou distorções do funcionamento do mercado (30) justificam que as autoridades de supervisão autorizadas pela respetiva legislação nacional possam alterar, para mais ou para menos, um montante que à primeira vista se presumia justo (31). A nova avaliação será o «preço justo».

60. No que respeita à relação entre os artigos 5.° e 15.° da Diretiva 2004/25, na minha opinião, resulta do exposto, que a presunção do artigo 15.°, n.° 5, terceiro parágrafo, da diretiva deve ser qualificada de ilidível quando se verifiquem as circunstâncias referidas no artigo 5.°, n.° 4, segundo parágrafo, desta diretiva.

61. Se a presunção do artigo 15.°, n.° 5, terceiro parágrafo, da Diretiva 2004/25 fosse inilidível, uma contrapartida inicialmente injusta na aceção da própria diretiva, mas que se mantivesse inalterada, passaria a ser equitativa na fase da aquisição potestativa. A presunção inilidível teria assim o efeito de tornar equitativo o que, na realidade, não o era.

62. A interpretação contextual da disposição controvertida permite‑me, portanto, considerar que a presunção do artigo 15.°, n.° 5, terceiro parágrafo, da Diretiva 2004/25 é ilidível.

3. Finalidade

63. A Diretiva 2004/25 prossegue como um dos seus objetivos a proteção dos acionistas minoritários da sociedade visada por uma OPA. No entanto, este objetivo principal (32) não é o único.

64. O Tribunal de Justiça declarou a este respeito que:

– «A regra de fixação de um preço equitativo, que figura no artigo 5.°, n.° 4, da Diretiva 2004/25, visa igualmente proteger o oferente na medida em que permite determinar o preço máximo que este deverá pagar aos acionistas minoritários no âmbito de uma OPA (33).»

– «Além disso, o poder de alteração do preço equitativo, previsto no artigo 5.°, n.° 4, segundo parágrafo, desta diretiva, pode igualmente ser suscetível de proteger os interesses do oferente, uma vez que esta disposição põe a hipótese de esse preço equitativo poder descer em circunstâncias determinadas pelos Estados‑Membros (34).»

65. Na regulamentação da Diretiva 2004/25 está subjacente, além disso, um interesse geral para além da proteção do oferente e dos acionistas minoritários (35).

66. O artigo 15.° da Diretiva 2004/25 visa estabelecer um equilíbrio entre estes objetivos. Sem negligenciar o interesse do oferente, apoia o dos acionistas forçados a vender os seus valores mobiliários.

67. O oferente inicial, uma vez convertido em acionista maioritário, tem a possibilidade de reduzir os custos e os riscos associados à manutenção dos acionistas minoritários na sociedade (36). O direito de os obrigar a alienarem as suas ações, uma vez atingido um determinado limiar de participação na sociedade, pode ser considerado uma contrapartida da regra da OPA obrigatória que, simultaneamente, a complementa.

68. Neste contexto, o artigo 15.°, n.° 5, da Diretiva 2004/25 vincula o regime dos acionistas que respondem positivamente à OPA obrigatória e o dos que, não tendo aceitado ficar sem os seus valores mobiliários nessa OPA, são obrigados a vendê‑los se o oferente obtiver uma certa percentagem do capital com direito de voto.

69. A conexão a que me refiro traduz‑se, por um lado, na forma da contrapartida pela aquisição potestativa (se não for paga em numerário (37), deve assumir a mesma forma que a contrapartida da oferta) (38) e, por outro lado, no seu cálculo, pois presume‑se que o preço (39) pago pelos valores mobiliários na OPA obrigatória é justo para os valores mobiliários remanescentes (40).

70. Desta forma, pretende‑se:

– Oferecer aos titulares de valores mobiliários que optaram por não vender na OPA obrigatória uma proteção análoga àquela de que beneficiam aqueles que os venderam, igualando‑os em termos de contrapartida financeira (41).

– Evitar o eventual comportamento oportunista dos acionistas da sociedade visada que, prevendo que o oferente estará disposto a pagar um preço superior pelas ações remanescentes após a OPA, podem ser tentados a aguardar esse momento (42).

71. Ao prever, no seu artigo 15.°, n.° 5, terceiro parágrafo, a presunção controvertida, a Diretiva 2004/25 visa, portanto, facilitar a determinação objetiva do preço devido aos titulares das ações remanescentes. A diretiva não só suprime a necessidade de o fixar individualmente para cada acionista minoritário como também atenua (ainda que, na minha opinião, não faça desaparecer) o risco de litígio quanto ao seu montante (43).

72. Com base nestas premissas, considero que a interpretação do artigo 15.°, n.° 5, terceiro parágrafo, da Diretiva 2004/25 que respeita mais fielmente os seus objetivos é a que atribui caráter ilidível à presunção em causa, mas que, ao mesmo tempo, opõe‑se a admitir a possibilidade de a ilidir em todas as circunstâncias.

73. Com efeito, a presunção não pode, de qualquer modo, ser qualificada de inilidível, uma vez que equivaleria a admitir que o preço fixado para efeitos da OPA seria inevitavelmente considerado justo, na fase da aquisição potestativa, simplesmente porque foi pago na OPA, mesmo que se demonstre que o seu cálculo estava viciado pelas circunstâncias anómalas previstas no artigo 5.°, n.° 4, da Diretiva 2004/25.

74. É verdade que o pagamento do preço aceite pela maioria dos acionistas revela que, em princípio e na lógica do mercado em que decorrem as OPA, a contrapartida era justa, na aceção da Diretiva 2004/25. Ora, como acima referi, a própria Diretiva 2004/25 admite (artigo 5.°, n.° 4,) que, em determinadas situações, o preço determinado segundo o método de fixação comum pode não ser equitativo.

75. Nas circunstâncias do artigo 5.°, n.° 4, primeiro parágrafo, in fine, da Diretiva 2004/25, ou se as circunstâncias do segundo parágrafo se verificarem e o preço não tiver sido alterado, o valor que resulta da aplicação deste método pode ser considerado injusto.

76. Por outras palavras, ao introduzir na fase da aquisição potestativa o método de fixação da contrapartida da oferta, válida para a OPA prévia, o artigo 15.°, n.os 2 e 5, primeiro parágrafo, da Diretiva 2004/25 só cumprirá a sua função de proteção dos titulares de valores mobiliários remanescentes, se não se verificarem as circunstâncias que justifiquem ilidir a presunção prevista no artigo 5.°, n.° 4, desta diretiva.

77. Daqui resulta que a presunção do artigo 15.°, n.° 5, terceiro parágrafo, da Diretiva 2004/25 deve ser ilidível. Caso contrário, os acionistas que legitimamente optaram por não vender no âmbito da OPA poderiam não obter, em troca dos seus valores mobiliários, um preço equitativo tal como definido pela própria Diretiva 2004/25.

78. A possibilidade de ilidir a presunção não deve, no entanto, ser tão permissiva que, em última análise, prive essa mesma presunção de utilidade e reintroduza (indiretamente) o problema dos comportamentos oportunistas dos acionistas minoritários (44).

B. Condições para ilidir a presunção

79. O artigo 15.°, n.° 5, terceiro parágrafo, da Diretiva 2004/25 presume que o preço oferecido no âmbito de uma OPA obrigatória é também justo no contexto do processo da aquisição potestativa, por entender que esse preço era justo na referida OPA.

80. Decorre da correlação entre estes dois preços que, em regra, não é adequado durante a fase de aquisição potestativa discutir o preço das ações numa OPA bem-sucedida.

81. Em princípio, o debate a este respeito foi resolvido pelo desenvolvimento da própria OPA, respeitando o preço que os acionistas maioritários aceitaram, se a operação tiver sido realizada em conformidade com as exigências do mercado. A presunção do artigo 15.°, n.° 5, terceiro parágrafo, da Diretiva 2004/25 não pode, por conseguinte, ser contestada quando a discussão sobre o preço já foi resolvida, em circunstâncias normais, no decurso da OPA.

82. A associação que a Diretiva 2004/25 faz entre o preço da OPA obrigatória e o preço dos valores mobiliários remanescentes objeto de uma aquisição potestativa leva a considerar, como situações em que o segundo é impugnável, as mesmas situações em que o primeiro poderia ser considerado não equitativo.

83. São essas situações que a própria Diretiva 2004/25 refere no artigo 5.°, n.° 4, segundo parágrafo, às quais podem ser acrescentadas outras situações de natureza semelhante (45), que não foram avaliadas durante a OPA.

84. Nos Estados‑Membros em que a autoridade de supervisão está investida do poder de alterar o preço da oferta(46), a eficácia da presunção (ilidível) caducará se essa autoridade, após a sua análise, não considerar esse preço justo. Nesse caso, a decisão da autoridade reguladora prevalece assim que se torne definitiva.

85. O Tribunal de Justiça já teve a oportunidade de se pronunciar sobre o artigo 5.°, n.° 4, segundo parágrafo, da Diretiva 2004/25 (47). As suas indicações, transpostas para o artigo 15.°, n.° 5, terceiro parágrafo, implicam que:

– Os Estados‑Membros dispõem de uma certa margem de apreciação para definir as circunstâncias em que a presunção de equidade do preço pode ser contestada e, se for caso disso, para o alterar.

– Essas circunstâncias devem ser claramente determinadas, o que não impede o recurso, para esse efeito, a conceitos jurídicos indeterminados. Não é necessário que o legislador especifique ex ante todas as possibilidades abrangidas por tais conceitos, desde que a sua interpretação possa ser deduzida de forma suficientemente clara, precisa e previsível da legislação nacional aplicável, através dos métodos de interpretação reconhecidos pelo direito interno.

– A alteração do preço deve ser efetuada em conformidade com os princípios orientadores enunciados no artigo 3.°, n.° 1, da Diretiva 2004/25.

C. Aquisição potestativa e direito de propriedade

86. Ao alegar que a presunção do artigo 15.°, n.° 5, terceiro parágrafo, da Diretiva 2004/25 é ilidível, a Comissão remete para o artigo 17.° da Carta dos Direitos Fundamentais da União Europeia (a seguir «Carta»).

87. Segundo a Comissão, a aquisição potestativa dos valores mobiliários imposta aos acionistas minoritários comporta uma «atenuação caracterizada» do direito de propriedade consagrado no artigo 17.° da Carta (48), pelo que a presunção relativa ao preço pode ser ilidida se a garantia de indemnização não for respeitada.

88. Posso compreender o interesse deste argumento. No entanto, dado que adota um raciocínio inerente à expropriação para o projetar no domínio da titularidade das ações de uma sociedade cotada na bolsa e que é objeto de uma OPA, inclino‑me a considerá‑lo com prudência.

89. Sem uma análise mais aprofundada, que não foi pedida pelo órgão jurisdicional de reenvio, não estou certo de que seja correto transpor pura e simplesmente para o artigo 15.° da Diretiva 2004/25 os raciocínios típicos da expropriação coerciva, nem qual seria o resultado de tal extrapolação. A compatibilidade entre o direito de propriedade e o direito de aquisição potestativa foi declarada pelos tribunais constitucionais e supremos de alguns Estados‑Membros, com argumentos que não são necessariamente coincidentes (49).

90. As reflexões que se seguem são concebidas para a eventualidade de o Tribunal vir a decidir, não obstante, explorar a proposta da Comissão.

91. O Tribunal de Justiça declarou que o artigo 17.°, n.° 1, da Carta se aplica ao direito de propriedade de ações de uma sociedade negociáveis num mercado de capitais (50). Declarou ainda que o direito de propriedade não constitui uma prerrogativa absoluta: o seu exercício pode ser objeto de restrições (51) nas condições previstas no artigo 17.°, n.° 1, e no artigo 52.°, n.° 1, da Carta (52).

92. A compatibilidade entre o direito de propriedade e a aquisição potestativa dos valores mobiliários dos acionistas minoritários exige, portanto, que estas condições estejam preenchidas. Entre estas figura a de pagar uma justa indemnização em contrapartida pela privação do direito.

93. Ora, o valor das ações cotadas na bolsa é fixado pelo próprio mercado, ou seja, não depende da avaliação de cada acionista individual. Além disso, quem adquire a propriedade das ações cotadas sabe desde o início (ou deve saber) que o regime jurídico destes valores mobiliários inclui a possibilidade, amparada na lei, de ser obrigado à sua alienação, quando uma OPA bem-sucedida é lançada por uma sociedade oferente. A propriedade das ações desta categoria tem, portanto, conotações que as distinguem de outros bens suscetíveis de serem objeto de uma típica expropriação coerciva.

94. Se se aceitar a premissa de que a aquisição potestativa das ações se assemelha ao conceito de expropriação, importa referir que, em aplicação do artigo 1.°, do Protocolo n.° 1, da Convenção Europeia para a Proteção dos Direitos do Homem e das Liberdades Fundamentais (CEDH), o TEDH rejeitou, por serem gerais e inflexíveis, certos sistemas de cálculo da indemnização em caso de expropriação (53). A meu ver, uma presunção aplicável a um grupo de pessoas (os acionistas minoritários) que fosse inilidível em todas as circunstâncias poderia colidir com a mesma objeção.

95. Quanto ao artigo 1.°, do Protocolo n.° 1 da CEDH, o TEDH considera justa uma indemnização que corresponda ao valor real de mercado dos bens objeto de expropriação. Uma indemnização inferior só é considerada justa em casos excecionais (54).

96. Pelas razões expostas nas rubricas anteriores, o preço das ações calculado em conformidade com o artigo 5.°, n.° 4, da Diretiva 2004/25 corresponde normalmente ao valor de mercado, o mesmo acontecendo com a contrapartida recebida nos termos do artigo 15.°, n.° 5, terceiro parágrafo, da mesma diretiva.

97. No entanto, a própria Diretiva 2004/25 reconhece que esse preço não é aceitável em determinadas circunstâncias excecionais. Se assim for, porque o seu montante é inferior ao do preço justo, também não será aceitável como compensação pelas ações objeto de aquisição potestativa, na perspetiva do direito de propriedade. O que equivale a corroborar o caráter ilidível da presunção prevista no artigo 15.°, n.° 5, parágrafo 3, da Diretiva 2004/25.

V. Conclusão

98. À luz do exposto, sugiro que se responda do seguinte modo ao Okrožno sodišče v Ljubljani (Tribunal Regional de Liubliana, Eslovénia):

«O artigo 15.°, n.° 5, terceiro parágrafo, da Diretiva 2004/25/CE do Parlamento Europeu e do Conselho, de 21 de abril de 2004, relativa às ofertas públicas de aquisição,

deve ser interpretado no sentido de que:

a presunção de equidade do preço oferecido como contrapartida aos acionistas minoritários, pela aquisição potestativa dos seus valores mobiliários, é ilidível nas mesmas circunstâncias e nas mesmas condições em que, nos termos do artigo 5.°, n.° 4, segundo parágrafo, da Diretiva 2004/25, o preço oferecido na OPA que a precede poderia ser considerado não equitativo para esta última, se não tiver sido alterado nesse momento.»

1 Língua original: espanhol.

2 Diretiva 2004/25/CE do Parlamento Europeu e do Conselho, de 21 de abril de 2004, relativa às ofertas públicas de aquisição (JO 2004 L 142, p. 12).

3 Ver primeira frase do décimo nono considerando da Diretiva 2004/25, bem como o vigésimo quarto considerando.

4 Referir‑me‑ei a este direito como o direito à aquisição potestativa. É habitual designá‑lo pelo termo inglês squeeze‑out.

5 Uradni list RS, n.° 79/06, 67/07 — ZTFI, 1/08, 68/08, 35/11 — ORZPre75, 105/11 — Decisão do Tribunal Constitucional, 10/12, 38/12, 56/13, 63/13 — ZS‑K, 25/14 e 75/15.

6 Despacho de reenvio, n.° 5.

7 O artigo 15.°, n.° 2, da Diretiva 2004/25 permite que os Estados‑Membros prevejam a aquisição potestativa numa ou noutra das situações que descreve. Esta opção permitiu manter o status quo prévio à diretiva nas legislações nacionais que já regulamentavam este direito.

8 Artigo 15.°, n.° 2, alínea a), e 15.°, n.° 2, último parágrafo da Diretiva 2004/25. Se a sociedade visada possuir várias categorias de valores mobiliários, o artigo 15.°, n.° 3, autoriza os Estados‑Membros a restringir o direito de reivindicar a aquisição potestativa apenas na categoria para a qual tenha sido atingido o limiar fixado, nos termos dos parágrafos anteriormente referidos.

9 Artigo 15.°, n.° 2, alínea b), da Diretiva 2004/25. O artigo 15.°, n.° 3, também é aqui aplicável.

10 Esta interpretação poderia basear‑se no facto de, após o fracasso dos anteriores projetos de harmonização a nível comunitário no domínio das OPA, a Diretiva 2004/25 apenas definir orientações mínimas na matéria, sob a forma de princípios comuns e de certas condições gerais que os Estados‑Membros deverão desenvolver (ver o seu vigésimo quinto e vigésimo sexto considerandos). A este respeito, os Estados‑Membros podem estabelecer condições adicionais às previstas pela Diretiva 2004/25 (artigo 3.°, n.° 2,) e, além disso, algumas disposições desta são meramente facultativas (v. artigo 12.°).

11 Despacho de reenvio, n.os 8 a 13.

12 Por exemplo, compare‑se com o artigo 9.°, n.° 1, da Diretiva 2014/104/UE do Parlamento Europeu e do Conselho, de 26 de novembro de 2014, relativa a certas regras que regem as ações de indemnização no âmbito do direito nacional por infração às disposições do direito da concorrência dos Estados‑Membros e da União Europeia (JO 2014,L 349, p. 1).

13 A comparação, em várias línguas, das fórmulas verbais utilizadas noutras disposições da Diretiva 2004/25 que contêm também presunções (como o seu artigo 2.°, n.° 2, ou o artigo 5.°, n.° 4,), confirma que a interpretação literal não é útil para responder às questões do órgão jurisdicional de reenvio.

14 Por exemplo, em alemão («gilt»), checo («považuje»), francês («est presumée»), inglês («shall be presumed») ou italiano («è da considerare»).

15 Por exemplo, em espanhol, «se presumirá», quanto à primeira, e «se considerará», quanto à segunda; em neerlandês, «geacht» para a primeira e «aangenomen» para a segunda. O Acórdão de 16 de fevereiro de 2017, IOS Finance EFC (C‑555/14, EU:C:2017:121, n.° 28), em conjugação com o artigo 7.°, n.os 2 e 3, da Diretiva 2011/7/UE do Parlamento Europeu e do Conselho, de 16 de fevereiro de 2011, que estabelece medidas de luta contra os atrasos de pagamento nas transações comerciais (JO 2011, L 48, p. 1), atribui consequências à divergência de formulações linguísticas.

16 Report of the High Level Group of Company Law Experts on Issues Related to Takeover Bids, de 10 de janeiro de 2002 (a seguir «relatório Winter»). O relatório foi elaborado por um grupo de peritos de alto nível em direito das sociedades, criado pela Comissão para formular propostas contra as objeções suscitadas em 2001 pelo Parlamento Europeu à adoção de uma décima Terceira Diretiva em matéria de direito das sociedades, relativa às ofertas públicas de aquisição. Na exposição de motivos da Proposta de diretiva do Parlamento Europeu e do Conselho relativa às ofertas públicas de aquisição, [COM (2002) 534 final] (JO 2003, C 45E, p. 1), de 2 de outubro de 2002, pode ler‑se sob a epígrafe «Considerações gerais», que a Comissão «teve em conta, em grande medida, as recomendações» do grupo de peritos na origem do relatório. Dois parágrafos mais à frente, especifica‑se que «a proposta respeita as recomendações formuladas à Comissão no “relatório Winter” no que se refere [...] à instituição de um direito de afastamento obrigatório (artigo 14.°) e de um direito de resgate obrigatório (artigo 15.°) na sequência de uma oferta pública de aquisição».

17 V. recomendação III.3 do relatório Winter, bem como as pp. 65 e 66 do mesmo. O relatório não especifica as condições em que a presunção pode ser ilidida.

18 Alguns Estados‑Membros solicitaram que fosse explicitamente indicado o caráter ilidível da presunção, com o aditamento de que «os tribunais ou a autoridade de supervisão competente de cada Estado‑Membro continuam a ser livres de fixar um preço diferente, se for caso disso»: v. documento do Conselho n.° 15187/02, de 3 de dezembro de 2002, Grupo do «Direito das sociedades» (ofertas públicas de aquisição), que reflete o resultado dos trabalhos em 20 de novembro de 2002. O pedido, apoiado por menos delegações e limitado à autoridade de supervisão, foi posteriormente mantido para a presunção que se aplica em caso de oferta voluntária: v., por exemplo, nota 45 do documento n.° 15089/03 do Conselho, de 21 de novembro de 2003, que contém uma versão consolidada da Proposta de compromisso da Presidência relativa ao projeto de diretiva.

19 Acórdão de 30 de abril de 2025, Celní jednatelství Zelinka (C‑330/24, EU:C:2025:296, n.° 19), e outras referências.

20 Em certas versões linguísticas, o texto do artigo apoia esta interpretação ao utilizar o mesmo verbo para ambas: v., supra, nota 14.

21 A presunção que se aplica quando a OPA é voluntária assenta na ideia de que o preço é suficientemente elevado e competitivo no mercado para persuadir a percentagem de acionistas exigida pelo artigo 15.°, n.° 5, segundo parágrafo, da Diretiva 2004/25. Ora, se o oferente já detinha uma participação muito próxima desse limiar, basta que um número muito reduzido de acionistas ofereça as suas participações para o ultrapassar. Na minha opinião, a confiança que o legislador europeu depositou na aceitação do preço por parte daqueles que venderam voluntariamente na OPA justifica uma inversão do ónus da prova relativa à equidade desse preço no momento da aquisição potestativa, mas não me parece que seja uma base jurídica suficiente para uma presunção inilidível de equidade.

22 Em certas versões linguísticas, a redação do artigo confirma esta opinião, ao utilizar verbos diferentes para cada presunção: nota n.° 15, supra.

23 Para as OPA obrigatórias, este método é, além disso, o único permitido: Acórdão de 10 de dezembro de 2020, Euromin Holdings (Cyprus) [C‑735/19, EU:C:2020:1014, n.° 47; a seguir «Acórdão Euromin Holdings (Cyprus)», n.° 47].

24 V., considerando nono da Diretiva 2004/25. Este regime comum é duplo: para todos os Estados‑Membros e para todos os titulares de valores mobiliários — da mesma categoria — na sociedade visada. Implica, além disso, a unidade na fixação do preço. O recurso a outros métodos só é possível no âmbito do poder de alteração do preço equitativo fixado segundo o critério comum: Acórdão Euromin Holdings (Cyprus), n.° 48.

25 Artigo 5.°, n.° 4, primeira frase, da Diretiva 2004/25. Por conseguinte, o preço justo não coincide necessariamente com o preço atual do mercado de ações. Cada Estado‑Membro deve especificar a duração exata do período de referência.

26 São exemplo do primeiro caso os textos alemão, checo, neerlandês ou grego e são exemplo do segundo o espanhol, francês, inglês, italiano, polaco ou português.

27 Artigo 5.°, n.° 4, primeiro parágrafo, segunda frase da Diretiva 2004/25. O preço superior torna‑se justo para efeitos da OPA.

28 A Diretiva 2004/25 admite esta possibilidade no artigo 5.°, n.° 4, segundo parágrafo, quando permite aos Estados‑Membros dotar as autoridades de supervisão de competência para alterarem, por sua iniciativa, o preço fixado segundo o método de fixação comum. Esta competência deve ser sempre exercida de acordo com os princípios orientadores enunciados no artigo 3.°, n.° 1, da diretiva.

29 A lista não é taxativa. V., Acórdão de 20 de julho de 2017, Marco Tronchetti Provera e o. (C‑206/16, EU:C:2017:572, n.os 31 e 38); e Acórdão Euromin Holdings (Cyprus), n.° 45.

30 Como afirmou a advogada‑geral J. Kokott nas suas Conclusões no processo Euromin Holdings (Cyprus) (C‑735/19, EU:C:2020:697, n.° 47), «[...] só num mercado que funcione regularmente se justifica a presunção de que o preço mais elevado pago pelo oferente é equitativo». No ponto 37 das mesmas conclusões, sustenta que «esta regra [do artigo 5.°, n.° 4, primeiro parágrafo, da Diretiva 2004/25] baseia‑se no entendimento segundo o qual um mercado de capitais a funcionar regularmente dá origem a um preço por ação que não subvaloriza nem sobrevaloriza a empresa e que representa, assim, o valor efetivo de uma participação na empresa em causa. Para este efeito, o legislador europeu baseia‑se no modelo de mercado eficiente, transparente e líquido».

31 Os casos em que a intervenção das autoridades de supervisão é possível e os critérios a que devem obedecer devem ser claramente especificados pelos Estados‑Membros. Artigo 5.°, n.° 4, segundo parágrafo, da Diretiva 2004/25.

32 Acórdão Euromin Holdings (Cyprus), n.° 86.

33 Acórdão Euromin Holdings (Cyprus), n.° 88.

34 Acórdão Euromin Holdings (Cyprus), n.° 89.

35 O relatório Winter, pg. 61, enunciava‑o nos seguintes termos: «There is indeed a general and public interest in having companies efficiently managed on the one hand, and securities markets sufficiently liquid on the other hand.»

36 O relatório Winter, pgs. 60 e 61, faz referência a custos decorrentes da incapacidade do acionista maioritário para integrar plenamente no seu grupo a empresa adquirida, em termos de atividades, de utilização de ativos, de organização e de finanças. Outros custos seriam diretos, relacionados com a necessidade de manter uma infraestrutura para a realização das assembleias gerais dos acionistas com a participação dos acionistas minoritários (convocatórias, instalações, informações, etc.), e em relação a outros direitos que estes podem exercer (pedidos de informação, direito de intentar uma ação contra a empresa, os seus administradores, etc.). Por último, salientava o risco de os acionistas minoritários abusarem dos seus direitos, ou ameaçarem fazê‑lo, com o único objetivo de obstruir o desenvolvimento da atividade da empresa e de incitar o acionista maioritário a proceder a concessões.

37 Em todos os casos, os Estados‑Membros podem obrigar a oferecer numerário como alternativa: v., artigos 5.°, n.° 5, quarto parágrafo e 15.°, n.° 5, primeiro parágrafo da Diretiva 2004/25.

38 Artigo 15.°, n.° 5, primeiro parágrafo, da Diretiva 2004/25.

39 Preço, em princípio, justo. V., no entanto, os n.os 55 a 59 das presentes conclusões.

40 Artigo 15.°, n.° 5, terceiro parágrafo, da Diretiva 2004/25.

41 Nesta fase, posterior à OPA, aplica‑se igualmente o princípio do tratamento equivalente dos acionistas da mesma categoria, que o artigo 3.°, n.° 1, alínea a), exige na aplicação de toda a Diretiva 2004/25. Consequentemente, é também tida em conta nesta fase a lógica económica da OPA, ou seja, a repartição entre todos os acionistas do prémio de controlo.

42 Colocando em risco a própria OPA, em cujo êxito têm, no entanto, interesse. A fixação do preço desta forma permite também evitar o denominado «lemon’s problem» associado às assimetrias de informação, que ocorreria nomeadamente se o preço fosse fixado por referência ao valor de mercado atual das ações.

43 A intervenção dos órgãos jurisdicionais não se enquadra com os momentos das OPA: compromete o desenrolar da oferta e cria incerteza quanto ao seu resultado. A preocupação de alguns Estados‑Membros quanto a um aumento previsível dos litígios, nomeadamente em relação ao preço da oferta, refletiu‑se (além da imposição de um método único de fixação do preço da OPA obrigatória no artigo 5.°, n.° 4, primeiro parágrafo) no artigo 4.°, n.° 6, da Diretiva 2004/25. O direito previsto no artigo 15.° é exercido após o termo da OPA. Todavia, esta preocupação é transponível para esta fase posterior, dada a sua brevidade e o facto de servir ao oferente para concluir a operação iniciada com a OPA.

44 Importa também recordar que a interpretação do artigo 15.° da Diretiva 2004/25 se aplica igualmente ao artigo 16.° (direito dos titulares de valores mobiliários que não aceitaram a oferta de exigir ao oferente a aquisição desses valores mobiliários com base num preço justo). A tendência para comportamentos oportunistas é mais provável no âmbito deste artigo, atendendo à obrigação de aquisição imposta ao acionista maioritário.

45 Trata‑se, portanto, de situações em que o preço mais alto pago pelo oferente na OPA não corresponde ao preço que teria sido fixado num mercado de capitais a funcionar regularmente.

46 Referi que a atribuição desta competência é facultativa. Os Estados‑Membros podem ter optado por outro mecanismo para garantir a equidade do preço no âmbito da OPA ou ter deixado a questão aos órgãos jurisdicionais.

47 Acórdão de 20 de julho de 2017, Marco Tronchetti Provera e o. (C‑206/16, EU:C:2017:572, n.os 32, 33, 37 a 46) e Acórdão Euromin Holdings (Cyprus), n.os 51 a 53. V., em aplicação desta jurisprudência, Despacho de 24 de outubro de 2017, Hitachi Rail Italy Investments e Finmeccanica (C‑655/16 e C‑656/16, não publicado, EU:C:2017:811).

48 N.os 29 e segs. das observações escritas da Comissão. No n.° 38 dessas observações, sustenta que a presunção em causa não pode ter por efeito violar a garantia de justa indemnização prevista no artigo 17.°, n.° 1, segundo período, da Carta.

49 Acórdãos do Tribunal Constitucional Federal da Alemanha, de 7 de agosto de 1962, Feldmühle Fall (1 BvL 16/60); de 23 de agosto de 2000, Moto‑Meter (1 BvR 68/95 — 1 BvR 147/97, ECLI:DE:BVerfG:2000:rk20000823.1bvr006895); e de 30 de maio de 2007 (1 BvR 390/04, ECLI:DE:BVerfG:2007:rk20070530.1bvr039004); do Tribunal Constitucional de Portugal, de 26 de novembro de 2002, n.° 491/02; do Tribunal Constitucional da República Checa, de 27 de março de 2007, Pl. ÚS 56/05; do Tribunal Constitucional da República da Eslovénia, de 1 de fevereiro de 2024, Up‑558/20‑25; e do Tribunal de Cassação da França, de 29 de abril de 1997, 95‑15.220.

50 Acórdão de 5 de maio de 2022, BPC Lux 2 e o. (C‑83/20, EU:C:2022:346, n.os 39 a 41), cujo número cita os Acórdãos do Tribunal Europeu dos Direitos do Homem (a seguir «TEDH») de 20 de setembro de 2011, Shesti Mai Engineering OOD e o. c. Bulgária (CE:ECHR:2011:0920JUD001785404, § 77); de 21 de julho de 2016, Mamatas e o. c. Grécia (CE:ECHR:2016:0721JUD006306614) § 90; e de 19 de novembro de 2020, Project‑trade d.o.o. c. Croácia (CE:ECHR:2020:1119JUD000192014), § 75. V., igualmente, Acórdãos do Tribunal de Justiça de 1 de agosto de 2022, HOLD Alapkezelő (C‑352/20, EU:C:2022:606, n.os 72 e 73); e de 5 de setembro de 2024, Novo Banco e o. (C‑498/22 a C‑500/22, EU:C:2024:686, n.° 109).

51 O Tribunal de Justiça considerou que ao prever que «ninguém pode ser privado da sua propriedade», o artigo 17.°, n.° 1, segundo período, da Carta não se refere apenas às privações de propriedade que têm por objeto transferi‑la para as autoridades públicas: v., Acórdão de 21 de maio de 2019, Comissão/Hungria (Usufruto sobre terrenos agrícolas) (C‑235/17, EU:C:2019:432, n.° 84).

52 Acórdãos de 1 de agosto de 2022, HOLD Alapkezelő (C‑352/20, EU:C:2022:606, n.os 70 e 71), e de 5 de setembro de 2024, Novo Banco e o. (C‑498/22 a C‑500/22, EU:C:2024:686, n.° 108).

53 Acórdão do TEDH de 15 de novembro de 1996, Katikaridis e o. c. Grécia (CE:ECHR:1996:1115JUD001938592).

54 Acórdão do TEDH de 29 de março de 2006, Scordino c. Itália (CE:ECHR:2006:0329JUD003681397).